戴康：“慎思笃行”复盘、应对及配置思路

核心观点

去年底大部分投资者失察风险原因是什么?错误的策略研究框架。主流研究者沿用货币信用的策略框架，但是我们在之前的报告中指出：估值由三因素决定，1)实际无风险利率—今年的利率面临美联储快速紧缩和中国宽信用的制约;2)盈利预期—中国PPI强势，A股上中下游利润分配在经济放缓时的传导效果应该不佳;3)风险偏好—海外滞胀全球risk-off。可见，影响估值的三因素并不理想，连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅14%左右，历史经验看收缩幅度不够。

“美联储坚决紧，A股有底线松”是我们判断“慎思笃行”的基础。21.12.5我们发布年度策略展望《慎思笃行》提出22年有两大预期差：1)当时，市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市会使得美联储投鼠忌器，但我们认为美国22年首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧;2)“稳字当头”后市场对于政策松有较高的期待，但我们认为中国在19年初定下了“高质量发展”的基调，所以是有底线的稳增长。

出现了哪些新的变化?俄乌风险加剧了原本就存在的滞胀风险。俄乌地缘风险爆发之前市场本呈弱势但投资者并未形成共识，供需缺口导致的原油等大宗品暴涨加速了投资者形成了共识。

当前怎么看?市场大跌后要逆转，需满足两个条件之一：(1)市场大跌的逻辑有没有被破坏?(2)市场的估值有没有很吸引?首先，需要美联储转向相对鸽派，目前在美国经济景气度仍然较高以及新冠疫情和俄乌局势带来的供需缺口背景下短期很难转向;其次，A股大跌后赔率适中尚未非常吸引，未来贴现率上行对成长股估值仍有制约。

投资策略：A股仍需“慎思笃行”。持续建议关注低PEG策略。19-20年A股最佳配置策略是买高ROE稳定现金流的公司。21年A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是买高景气度。但我们提出，22年买G不可取!1)首先，G往往是后验的，伪命题。站在年底去回看当年实现高景气的行业能够跑赢但这在实际操作上很难;2)其次，不看估值约束的高G是不可持续的。22年滞胀+收紧的组合加剧了高景气品种的估值下修。22年我们持续建议关注低PEG策略，尤其是“业绩预期上修”的低PEG策略。通胀预期升温、双碳预期降温，对于不同风格行业的盈利预测影响较大。我们建议围绕“稳增长进化论”配置，并且继续重视地缘风险加持的通胀线索：(1)“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料(煤炭/铝/钾肥);(2)“旧式”稳增长仍会承载“稳定器”作用(地产/建材/煤化工);(3)兼顾一些“新式”的稳增长抓手，比如两会着墨增加及PEG合意方向(数字经济/光伏)。

风险提示：疫情持续性不确定，对经济与企业盈利造成冲击。

报告正文

核心观点速递

我们在21.12.5发布的22年度策略展望《慎思笃行》提出“22年将迎来金融供给侧慢牛以来的首个压力年”，可能是市场鲜有的在去年底提示股市风险的团队，我们看对了什么?出现了哪些新的变化?当前怎么看?

一、去年大部分投资者失察风险的原因是什么?错误的策略研究框架。去年底22年A股盈利收缩至小幅正增长已经是市场共识，关键是估值的方向怎么走。主流研究者沿用货币信用的策略框架，误认为只要货币信用条件友好，A股估值就会上行。但是我们在之前的报告中指出：估值由三因素决定，1)实际无风险利率—今年的利率逻辑在海外滞胀的制约和中国有底线宽松之间徘徊，当前已经高于去年底的水平，并且接下来也面临美联储快速紧缩和中国宽信用的制约;2)盈利预期—大宗商品强势中国PPI超预期，A股上中下游利润分配在经济放缓时的传导效果应该不佳;3)风险偏好—海外滞胀全球流动性总闸门美联储加息+缩表，全球risk-off。可见，影响估值的三因素并不理想，连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅14%左右，历史经验看收缩幅度不够。

二、“美联储坚决紧，A股有底线松”是我们判断“慎思笃行”的基础。21年12月5日我们发布年度策略展望《慎思笃行》提出22年有两大预期差：1)当时，市场主流观点认为海外将从复苏转向衰退，而我们认为海外面临过去30年未见的滞胀，除了供应链问题，美国就业市场形成“工资-通胀”螺旋将迫使美联储加快紧缩步伐。当时，市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市会使得美联储投鼠忌器，但我们认为三害相权取其轻，美国22年的首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧;2)“稳字当头”后市场对于政策松有较高的期待，但我们认为中国在19年初定下了“高质量发展”的基调，所以是有底线的稳增长。市场对中国经济比较悲观，但我们认为供应链约束让中国的出口依然有韧劲，人民币汇率以及中国主权信用违约掉期指数并未隐含对经济较为悲观的预期，因此信用扩张的最主要抓手房地产“房住不炒”依然会延续，稳增长类似于期权，更适宜逢低布局。

三、出现了哪些新的变化?俄乌地缘风险加剧了原本就存在的海外滞胀风险。我们曾经在2.24《地缘风险强化“慎思笃行”》中指出“从历史上地缘风险对股市影响的经验看，地缘风险本身并不主导股市的趋势，仅在结构上有影响。如果非参与国原有股市的趋势是负面的，就会加深颓势。A股“慎思笃行”的主要逻辑之一是美国面临罕见的滞胀，俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀预期，随着军事冲突延续及潜在的欧美制裁，全球油气供应紧缩担忧，将支持石油、天然气等大宗商品价格，同时18年美国对俄铝的制裁事件导致国际铝价创7年新高，若22年新一轮制裁落地，也可能进一步扰乱全球金属资源供应链，将支撑铝、钾肥、镍、铜等有色金属价格。俄乌地缘风险爆发之前市场本呈弱势但投资者并未形成共识，供需缺口导致的原油等大宗品暴涨加速了投资者形成了共识。

四、当前怎么看?胜率—赔率策略框架，市场大跌后要逆转，需满足两个条件之一：(1)市场大跌的逻辑有没有被破坏?(2)市场的估值有没有很吸引?去年我们判断《慎思笃行》的背景是彼时赔率胜率双低——首先，要解决胜率的问题需要美联储转向相对鸽派，前提条件需要美国高通胀明显回落，或者美股大跌裹挟美联储稳定金融市场，目前在美国经济景气度仍然较高以及新冠疫情和俄乌局势带来的供需缺口背景下短期很难发生，按照2018年美联储缩表导致美股标普500大跌20%迫使美联储转向鸽派的经验看，目前美股仍有一定的回调幅度，况且彼时美国没有面临几十年未见的高通胀压力。其次，A股大跌后赔率适中尚未非常吸引，A股非金融的PE(TTM)估值目前是2010年以来52%分位数，结构来看成长板块估值挤压(宁组合的估值分位数从去年底的89%修正至最新的70%，创业板指的估值分位数从去年底的80%修正至50%)，价值股估值处于历史均值水平，但未来贴现率上行(高通胀，美联储，地缘风险)对成长股估值仍有制约。

五、投资策略：A股仍需“慎思笃行”。(1)全球流动性总闸门美联储收紧是今年全球大类资产主线，我们对美联储中期的缩表指引仍持相对审慎态度，俄乌地缘风险甚至还加剧了全球的通胀预期;(2)国内稳增长要给予市场更强的信心可能需要解决两个问题，地产是否会大松，执行层面是否有更积极的姿态?我们认为稳增长板块类似获得了一个期权，逢低布局更好。中期看信用反弹的力度大概率偏弱。因此如果俄乌局势有所缓解带来市场反弹将提供投资者控制组合风险的机会。

19-20年A股最佳配置策略是买符合DCF未来现金流折现最佳的公司，或者说高ROE稳定现金流的公司。因为：1)19-20年排除新冠疫情的扰动因素之外，A股企业盈利波动比较小;2)全球的宏观环境因为中美关系和新冠疫情横空出世而不确定性比较大;3)美联储在19年初转向宽松，20年更是无限量宽松，美债持续下行支撑DCF定价高质量品种高估值。随后我们出现了21年2月份的60倍左右估值的茅台，本质上追求稳定现金流高ROE的高质量公司，最后不怎么看估值了。

21年发生了改变，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是买高景气度。因为：1)A股企业盈利大幅上行，并且出现了一批业绩爆增的股票;2)全球宏观不确定性下降，中美都忙着应对逐渐熟悉的新冠疫情的扰动;3)美联储继续宽松，在大部分时间内不承认已经起来的通胀。在这个背景下A股增长更占优的高景气赛道受益，且宽松的背景支持了高景气的品种拔估值，最后也不怎么看估值了。

有不少投资者去年底今年初认为22年买G可以惯性延续，但我们提出，22年买G不可取!

首先，G往往是后验的，伪命题。从历史复盘来看，如果站在年初基于盈利预测买的高景气预期并不能显著跑赢、站在年中基于盈利预测买的高景气预期胜率会有所提升但依然不显著(说明中报能够看清楚全年高增长)，站在年底去回看当年实现高景气的行业能够跑赢但这在实际操作上很难，高景气的预测和验证往往是后验的。

其次，不看估值约束的高G是不可持续的。22年美国是坚决地紧、中国是有底线的松，美债利率中枢上行对高景气高估值品种的估值中枢形成挤压。我们在年初1.6《渗透率三阶段，新兴产业周期如何演绎》，也提示了从智能手机、安防、移动互联网来看，经典高景气的新兴产业，在进入渗透率的第二阶段，龙头公司估值也会普遍迎来中枢30%-50%的挤压。22年通胀+收紧的组合进一步加剧了高景气品种的估值下修。

因此，22年我们持续建议关注低PEG策略，尤其是“业绩预期上修”的低PEG策略。22年我们面临的背景是，A股盈利增速将大幅降速至0增长(这会使市场对G依然有要求)，而美债利率震荡上行(这会显著约束PE)，因此今年最适宜的策略是兼顾PE和G的低PEG策略。

此外，22年通胀预期升温、双碳预期降温，对于不同风格行业的盈利预测影响较大。去年末至今A股有色、煤炭、钢铁、交运等行业的盈利预测显著上修，使原本的低PEG更加具备确定性，而半导体、医药等行业的盈利预测下修，反而会使得现有的估值水平并不可靠。因此，我们建议22年去配置“业绩预测上修”的低PEG。

行业配置建议，两会政府工作报告总量目标是市场预期上限，22年“稳增长进化论”的主线更加清晰，在“慎思笃行”—外部不确定“海外滞胀”与内部新格局“中国高质量稳增长”的环境下，我们建议围绕“稳增长进化论”配置，并且继续重视地缘风险加持的通胀线索：(1)“供需缺口”通胀逻辑受益的资源/材料(煤炭/铝/钾肥);(2)“旧式”稳增长仍会承载“稳定器”作用(地产/建材/煤化工);(3)兼顾一些“新式”的稳增长抓手，比如两会着墨增加及PEG合意方向(数字经济/光伏)。

风险提示：疫情持续性不确定，对经济与企业盈利造成冲击。

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