中金：一文读懂伦镍大幅上涨背后的基本面

全球镍库存持续降低叠加“俄乌”事件影响，3月7日伦镍上演“逼空”行情

2022年3月7日-8日，LME期镍盘面大幅上涨，伦敦金属交易所（LME）不设涨跌幅限制，两天内盘中价格从低于3万美元/吨拉涨至10万美元/吨以上，涨幅达250%，空头头寸亏损巨大，经纪机构难以支付高额的追加保证金。3月7日，LME宣布鉴于俄乌影响造成的现货流通问题，允许特定合约推迟交割，并限制隔日调期价差幅度。3月8日LME宣布暂停镍交易。而由于上海期货交易所的涨跌停板幅度为12%，目前内外价差扩大到历史最低值。

图表: 镍内外盘比价

资料来源：SHFE，LME，中金公司研究部

镍的供需结构分析

下图涵盖了镍产品种类、技术路线和相应的下游应用，其中各个产品的条形长短代表其在所有镍产品中的产量占比（2021年）。具体而言，下图中第二列都是二级镍产品，包括镍生铁、水淬镍铁、冰镍、镍中间品等，在所有镍产品中占70%，第三列是一级镍产品，也就是纯镍（精炼镍），主要包含镍豆、镍板，占原生镍产量约30%。

图表: 镍产品供应流程图（2021年）

资料来源：中金公司研究部

图表: 全球含镍产品产量占比

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

镍的终端需求端，不锈钢和三元电池分别占镍的终端需求的75%和7%，其余为合金、电镀应用。一级镍主要用于合金、电镀，以及补充不锈钢和硫酸镍生产过程中所需的镍元素。二级镍中，镍生铁产能集中于印尼和中国，主要用于不锈钢生产，而冰镍、镍中间品则主要用于电池级硫酸镍生产。

由于交易所交易的标的物是其规定品牌和标准的精炼镍仓单。为了综合考虑原生镍不同下游需求对价格和供需的影响，中金的平衡表中既要估算原生镍平衡，也要估算一级镍供需平衡。

俄乌事件发生前，由于镍库存持续降低，基本面支撑镍价中枢2022年上移。

根据中金《镍2022年展望：新供应、新约束》中的基本面分析和平衡表测算，2022年，原生镍平衡随着新增镍生铁、高冰镍的供应转为过剩，硫酸镍、镍生铁价格承压，而一级镍由于更多的原料端消耗或将延续去库，价格中枢较2021年上移。根据统计，全球纯镍库存2021年已下降63%，而2022年库存仍将下降。

图表: 全球纯镍库存

资料来源：LME，Mysteel，SHFE，中金公司研究部

俄乌事件发生后，现货贸易不确定性增加，加剧纯镍短缺忧虑。

俄罗斯镍供应主要来自俄镍公司，其产品是精炼镍板，可以注册为LME仓单用于交割。2021年俄镍产量占全球原生镍（包括一级镍和二级镍）产量6%，占全球一级镍产能22%，在镍库存偏低且仍将继续下降的情况下，俄镍现货流通性风险导致LME挤兑风险增加，给镍价大幅上涨创造了条件。过去五年中国的纯镍进口来源中，37%来自俄罗斯，虽然中国镍生铁净进口随着印尼镍生铁产能扩张而逐年增加。但2021年由于全球不锈钢需求增长以及中国的三元电池需求强劲，中国镍生铁进口累计同比上升8%，一级镍累计进口量同比上升118%。

图表: 精炼镍产能分布（2021）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国精炼镍进口

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表: 中国含镍产品进口

资料来源：海关总署，中金公司研究部

短期看，LME镍价仍有可能拉高，波动加剧，国内进口窗口持续关闭。

俄乌事件以后，海外市场对风险事件和成本通胀给予了更高的定价，而国内金属价格跟涨幅度不如海外，造成铜、铝、锌、镍进口窗口关闭，根据SHMET报道，已有金属从保税库流出。而昨天LME镍的逼仓行情加剧了镍的内外价差。逼仓行情需要以空头平仓止损结束，截至目前，现货纯镍流通性较差，预计激烈的行情可能仍将持续。而沪镍由于涨停限制，与LME价格价差达到历史最低。现货层面，硫酸镍、镍生铁价格跟涨有限，目前下游仍以观望为主。向前看，中金认为国内镍进口窗口可能持续关闭，国内库存将进一步降低，成本向下游传导难以避免，直至未来出现下游需求端减产从而对价格形成负反馈。

图表: 镍海外流入（截至2月25日）

资料来源：SHMET，中金公司研究部

图表: 镍产品价格（截至2022年3月7日）

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