中信证券：美股的拐点 不只是通胀的问题

中信证券发布研究报告表示，美国1月CPI超预期导致周四美股大跌。虽然我们判断投资者对美联储为对抗通胀的货币紧缩已有充分预期，但随着美债发行的加速，未来美国无风险利率料继续上行，进一步压制美股估值，年内标普500和纳斯达克指数的PE估值中枢预计分别回落至18倍和25倍的水平。此外，出于对通胀和供应链等问题的担忧，此轮美股季报期以来标普500今年的EPS增速一致预期已从9.3%下调至8.5%，而VIX指数和Put/call比例等指标也显示年初以来美股投资者情绪的松动。综合来看，我们判断当前美股震荡下跌的趋势将延续至2季度末。

中信证券的主要观点如下：

市场已充分price in货币紧缩，美联储大概率不会超预期收紧。

受美国1月CPI进一步飙升影响，隔夜美股再度大跌。自11月中旬美联储态度大幅“转鹰”以来，纳斯达克和标普500指数已从高点分别回落12%和6%。CME最新数据显示，目前投资者已price in美联储今年会加息6次（3月加息50bps，后续5次各加息25bps），至年底联邦基金利率将升至1.75%-2.0%区间的预期。基于三大原因我们判断美联储大概率不会超预期收紧货币政策：

疫情爆发以来推动美国CPI飙升的主要是供应链瓶颈和近期地缘政治等因素推动的能源和交运价格，以及前期巨额财政刺激带动的食品等生活必需品价格的上涨，货币紧缩并非应对此类价格上涨的有效工具；

通常加息传导至通胀下行需要6到12个月，且主要为通过抬升失业率和融资成本来打击需求进而压低价格。但今年2季度起的基数效应本就将带动通胀下行，所以我们认为去年11月以来美联储的鹰派表态旨在打压通胀预期，避免通胀预期带动实际通胀维持高位或者进一步上升；

历史上来看每一轮美联储加息最终都导致了美国经济进入衰退期，当前美国就业人数依旧较疫情前少240万人，在疫情尚有可能反复的背景下，美联储若极为激进地收紧货币政策可能致使美国陷入“滞涨”的困境。

但无风险利率或继续上行，进一步压制美股估值。

随着去年10月中旬后美国债务上限的问题逐步解决，美国财政部的国债发行大幅提速。相较于去年前三个季度债务上限约束下不足2700亿美元的累计国债净发行额，四季度净发行额飙升至近9200亿美元。因此，在美联储即将结束流动性投放叠加美债加速发行的背景下，预计未来长端美债收益率将主要由供需格局决定，延续去年底以来的上行趋势。虽然当前标普500和纳斯达克指数动态PE已回落至19.9倍和27.5倍（较去年4季度的高点分别回落8%和14%），但目前除了能源、原材料和医药板块以外，美股其余八大板块的动态PE都处于70%的历史分位数以上，无风险利率的上行大概率将进一步压制美股估值。我们判断在美联储逐步退出超宽松货币政策的背景下，年内标普500和纳斯达克指数的PE估值中枢将分别回落至2015年以来18倍和25倍的历史均值水平。

盈利拐点也已出现，基本面因素将拖累美股表现。

虽然此轮季报期美股整体业绩超预期比例仍维持在70%左右，但盈利超预期幅度却大幅下降，且不乏个别科技巨头，如Meta的实际盈利以及未来指引都低于预期。在此背景下，投资者对于今年标普500的盈利增速预测已从1月中旬的9.3%下调至8.5%，彻底扭转了疫情爆发后连续六个季度的业绩超预期带动盈利预测上调、推动股市上涨的趋势。此外，Panjiva统计的数据显示，通胀、供应链以及物流等问题对于美股盈利的影响在过去一年持续加剧，而美元维持高位也对海外收入占比较高的行业造成汇兑的损失。我们判断未来此类基本面因素将持续拖累美股表现。

投资者信心松动、散户去杠杆，美股跌势料延续。

交易层面，1月以来美股多次出现“尾盘下跌”的状况，结合同期VIX指数和标普500Put/call比例的上升，我们认为疫情爆发后美国投资者的FOMO/TINA/BTD情绪已然开始松动。FINRA数据显示，去年10月美国保证金贷款触顶9360亿美元后已连续两个月下滑至9100亿美元。而FAAMNNGT占标普500的市值比重也已从去年12月初28%的历史高位回落至当前的25.5%，与美股走势高度一致，指数中个股集中度依旧过高的问题也将持续放大美股的波动。

综合：1）对于美联储货币政策紧缩的担忧；2）无风险利率上行压制估值；3）盈利修正拐点出现；4）投资者信心松动，这四大因素考虑，我们判断美股震荡下跌的趋势将延续至2季度末，待通胀增速显著放缓以及投资者对于美联储货币政策收紧预期出现改善以后，美股或重新企稳。

风险因素：

1）2季度后美国通胀水平依旧维持高位；2）美联储超预期收紧货币政策；3）地缘冲突爆发。

本文编选自“中信证券研究”，作者：徐广鸿、秦培景、王一涵；直通财经编辑：汪婕。

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