天风证券：今年市场最大的分歧在外不在内

美国经济的旧主要矛盾是财政赤字拉动了居民消费，消费既拉动了美国企业订单和资本开支，也拉动了中国的出口，并加剧了全球供应链问题。在“财政赤字-居民消费-企业生产-资本开支”这条主线上，我们观察到了经济正在减速，但也没有失速风险。2022年美国经济增速将放缓至3%左右，低于开头各家机构的预测值。经济是制约联储连续快速紧缩的现实问题，当前全球制造业周期回落，拜登政府财政支持力度减弱，美国经济大概率减速，通胀的快速下滑会降低联储连续加息的必要性。二季度是观察通胀、经济和就业的时间窗口，联储将相应调整其最终的加息次数和节奏。

市场对2022年中国经济的分歧，仅仅是“目标5.0%还是5.5%”这样程度和路径上的差异，但是市场对2022年美国经济的分歧，是方向上的分歧。各家机构对2022年美国经济增速预测的差异之大，历史罕见：最高的IMF预测5.2%，大摩预测4.6%，世界银行预测4.2%，美联储预测4.0%，OECD、高盛、JP摩根给出了3.6%-3.8%。

2021年美国经济从疫情中快速复苏，在低基数下预计增速5.5%左右，2022年是美国结束疫情回归正常化的第一年，各家机构对增速预测相差1%以上，说明对“复苏还是衰退”的方向存在分歧。

对美国经济的方向分歧，直接影响到对货币政策的判断——联储是持续收紧，还是先紧后松?

图1：各机构对2021和2022年美国GDP增速的预测(%)

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

造成分歧的原因是什么?疫情打乱了复苏的结构和节奏，思维方式的差异带来结论的不同。如果看经济复苏的结构，总有好的和差的，快的和慢的，但经济是一个整体，整体只会有一种描述，就像描述天气一样，可以是晴转阴或者雨，但不能既是晴又是雨。

对于宏观经济，特别是疫情后的新常态，不能简单拆分成块，因为各部分是相互作用的，不会独立发展，比如因为疫情打乱了复苏节奏，消费和制造业率先回落，财富效应和收入预期因此发生改变，生活服务和房地产还能逆周期向上吗?

系统思维要用整体分析，而不是只看个体线性外推，整体分析重要的是抓住主要矛盾。

过去两年，美国经济的旧主要矛盾是财政赤字拉动了居民消费，消费既拉动了美国企业订单和资本开支，也拉动了中国的出口，并加剧了全球供应链问题。如果没有新一轮产业周期或新一轮财政周期的接续，这条主线大概率要褪去，回归经济本来的面貌。

站在疫情后的时点，美国经济的新主要矛盾是什么?不应该是生活服务吃喝玩乐，既受限于时间和精力，疫情后即使恢复正常也不能像消费品一样填坑式消费，也容易受到各种外部因素的影响。决定一个发达国家经济增速和工资水平的，不应该是端盘子和开卡车的低端服务业，也不会是和人口结构有很大关系的房地产。

疫后经济增长的新动能，要么是具有全球最领先科技的企业引领了新一轮产业周期，比如新能源、生物医药、高端制造、数字经济开启新一轮的产能投资周期，要么是具有全球最强铸币权的政府开启了新一轮财政周期，比如大搞新旧基建和福利社会。

在“财政赤字-居民消费-企业生产-资本开支”这条主线上，我们现在能观察到什么呢?

第一，补贴退出，赤字下降，MMT退坡。

2022年，财政赤字预期下降，尤其是中期选举年使得财政政策发力程度更加不确定，将使得企业利润、居民储蓄和贸易赤字下降，通胀也将趋于回落。MMT的退坡2022年和2020-2021年最大的不同。

图2：CBO预测2022年美国财政发债显著下降(单位：十亿美元)

资料来源：CBO，天风证券研究所

第二，居民消费放缓，储蓄消耗，借贷回升。

财政刺激退坡和企业利润增速下滑，将导致居民储蓄和薪资增速的下降，影响居民消费预期。居民消费在去年三季度回落后，四季度以来消费仍然低于预期。实际可支配收入因为高通胀的原因，环比增幅为负，消费的增长主要依赖储蓄率的降低和居民信贷透支。

居民储蓄率6.9%，已经回落至疫情前水平，进一步下降空间不大。居民信贷自2021年初开始迅速回暖超过2020年3月的高点，边际增长有限。另外持续高通胀给居民实际可支配收入带来压力，一季度实际消费可能继续走低，二季度通胀压力缓解后实际消费有望小幅回升。

图3：企业利润领先薪资收入约1~2个季度

资料来源：Fred，天风证券研究所

图4：储蓄率和实际可支配收入、支出环比

资料来源：Fred，天风证券研究所

图5：居民消费信贷自2021年初开始快速反弹(单位：十亿美元)

资料来源：Fred，天风证券研究所

截止2021年10月，耐用品、非耐用品和服务分别修复到疫情前的122%、114%和98.7%。耐用品消费在疫情期间已经过度透支，消费结构将继续偏向服务端和非耐用消费品。预计2022年美国消费名义增速2.85%。

图6：各项实际消费与疫情前水平(2020年2月)比较

资料来源：Fred，天风证券研究所

图7：纽约联储居民调查：未来4个月购买大型产品的几率在回落

资料来源：New York Fed，天风证券研究所

第三，企业资本开支放缓。

企业资本开支和利润息息相关。疫情有关的各项补贴到期后，三季度美国企业资本开支增速放缓。全球制造业周期开始回落，因此与制造业PMI相关的设备投资略有回落。ESG转型背景下，与能源相关度较高的建筑投资仍显低迷。唯独与大科技公司相关的知识产权投资仍在高速增长，反映出疫情后企业的K型复苏和马太效应加速。我们预计2022年美国非住宅投资同比增速大致在2.4%-3.2%之间。

房地产市场经历了2021年Q1-Q2的回落后，销售已经企稳。今年美联储如果加息缩表将会抬升抵押贷款利率，打消部分投机者的购房意愿，房地产补库存会带来一定的投资增长(6%)，但地产投资在经济中的占比很小(3.5%左右)，不是主要矛盾。

图8：资本开支增速和资本支出预期回落

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图9：唯独知识产权投资仍在高速增长

资料来源：Fred，天风证券研究所

图10：房地产新开工与实际住宅投资

资料来源：Fred，天风证券研究所

经济减速但不失速。

美国的出口与能源和半导体周期相关，进口和消费是一体两面，除非能源和半导体等硬科技爆发新技术周期，否则净出口对经济的短期贡献相对稳定。2022年，预测贸易逆差收窄，对GDP增速贡献约0.7%。

整体而言，预计2022年美国经济增速将放缓至3%左右，低于开头各家机构的预测值。但也没有失速的风险，必须承认美国在疫苗和特效药上的科技实力最强，而且一旦经济衰退也有能力及时改变货币政策立场，加大财政支出。其中环比增速的高点可能出现在二季度，实际消费因通胀回落略有改善，随后经济增速逐季放缓。

图11：2022年美国经济增速预测分拆

资料来源：Fred，天风证券研究所

二季度是美国通胀下降斜率最快的时间。美国通胀的核心矛盾是供应链紊乱和劳动力供给不充分。疫情造成的生产效率和运输效率不足将在今年二季度得到改观，当前美国供应商交付时间正在缩短，生产效率有所提升。一旦供应链运转效率开始恢复正常，此前因为供应链紊乱而过度累库的批发商会转向大幅减少订单、降价清理库存，困扰供应链的缺货和通胀问题可能会转为去库和通缩问题。(详见《全球供应链压力最大的时候或已过去》)

薪资增速与非农就业呈现负相关关系，薪资过热主要是供给问题。随着疫情影响渐行渐远，过剩储蓄消耗，近期制造、休闲娱乐、交通运输等低薪就业修复较快，2021年12月薪资环比增速均有不同程度回落，未来低端服务业的劳动供给将延续修复，薪资涨幅逐渐收窄。(详见《他们(那些消失的就业)还会回来吗?》)

图12：美国供应链显示缓解迹象

资料来源：Wind，天风证券研究所

图13：薪资增速环比与非农就业人数环比呈现负相关，表明薪资过热仍是供给问题

资料来源：Fred，天风证券研究所

图14：通胀高点在今年1月，12月可能回落至2%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

对联储而言，3月FOMC会议前(只能看到2月通胀数据)并没有足以改变其对通胀担忧的数据出现，因此其选择在3月加息一次的可能性较大，也能避免后续通胀超预期带来的政策失误。

二季度是联储观察通胀、经济和就业的时间窗口，相应调整其最终的加息次数和节奏。经济是制约联储连续快速紧缩的现实问题，当前全球制造业周期回落，中国制造业PMI回落较早也较快，欧美制造业PMI也处在下行周期，只是程度不同。今年拜登政府财政支持力度减弱，美国经济减速和通胀快速下滑会降低联储之后连续加息的必要性。

因此二季度开始，联储面对的是通胀回落、经济减速，加息预期可能回落，联储在紧缩初期的预期引导过度，超出实际情况，未来预期会逐渐向现实靠拢，过度反应的加息会逐渐回归正常，我们认为今年美国货币政策会经历先紧后松的转变。

本文编选自天风证券雪涛宏观笔记微信公众号，分析师：向静姝、宋雪涛，智通财经编辑：杨万林

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