景顺长城：人民币资产吸引力强,优质成长公司估值比A股要好

当前，油价暴跌叠加海外疫情升级，引发全球金融市场动荡，多国央行降息，美国股市年内连续熔断。有分析认为，疫情扩散、油价暴跌是因，股市熔断、央行降息是果，对于如此复杂多变的市场环境，景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭分析，对比过去几次传染病的出现对股市的影响，本次投资者情绪受到的打压无疑是很大的。但从我国目前的情况看，疫情基本已经得到控制，而且从历年各季度经济表现看，一季度在全年中占比都相对较少，所以整体看，影响还是可控的。

对于国际市场会否进入经济衰退，景顺长城副总经理陈文宇认为，美股近期下跌的速度很快，但有一部分原因也是因为美股此前估值比较高，到目前为止，是由贵跌到估值有一定吸引力的程度，但现在还看不出近期会把经济完全推入一个衰退通道。如果疫情控制缓慢，是有可能导致经济衰退，但这个概率相对较小。

此外，陈文宇认为，在目前情况下，人民币资产是很有吸引力的，特别是在海外投资者本身对人民币资产低配的情况下。这次疫情也是一个契机，如果中国在疫情和政策方面处理得当，很可能将引领全球经济走出困境。

针对港股市场近期出现资金分歧较大的现象，陈文宇表示，港股市场是A股与美股的一个衔接，此前受到本地因素的干扰，而今受美股下跌影响，所以情绪的扰动和资金的流动对港股的影响相对来说比基本面要大。但另一方面，港股市场的很多公司都是中国内地的优质公司，基本面非常好而且估值也低，综合来看，无论是价值股、高股息还是成长股，在港股的机会都不错。

以下为访谈实录：

问：请问您如何看待当前的市场及投资?

赵耀庭：我们可以把新冠病毒与过去的传染病对股市的影响进行对比。在过去的传染病期间，如1957年的亚洲流感、2002年的非典、2009年的H1N1流感、以及2015年的MERS(中东呼吸综合症)，标普500从峰值到谷底的平均回报为-13.32%，但最近标普500已经跌了近30%，所以本次疫情相对而言影响还是非常大。从过往经验可以看到，流行病会使投资情绪受到打压，不过这种影响只是暂时的。另外，就中国目前的情况来说，疫情的发展基本已经控制住了。

经济方面，中国经济在2019年有小幅增长，本次疫情目前来看对第一季度的经济造成了伤害，一些经济数据最近也跌了很多。但中国第一季度的经济在各季度中相对较弱。平均来看，从2016年到2019年，中国第一季度的GDP只占全年的22%，而第四季度占到了28%。所以从各季度在经济上的重要性来说，如果有很大问题，至少是发生在第一季度。疫情得到控制后，央行也会实行宽松的货币政策来提振市场情绪。关于疫情对经济活动的影响，我们可以对比非典的情况。非典时中国经济呈V型恢复，因为非典主要是在广东及香港有影响，并没有影响到全球市场。但对今年的疫情来说，中国可能不是V型而是U型的恢复。这个得看底部要持续多久。不过目前中国61%的普通经济活动已经恢复了。

关于疫情对其他亚洲经济体的影响，我们觉得基本大家都会受到影响，但是因为香港及泰国的经济比较依赖旅游业，而很多游客又来自中国内地，所以它们受到的影响应该最大。目前为止，亚洲各地的央行还有进一步货币宽松的空间。从各地的经济基本面来看，疫情爆发前，亚洲的经济基本面已经有一些积极的变化，全球经济也在逐渐靠稳。我们认为等到疫情缓和，特别是美国、欧洲等地，市场才会开始重拾信心。

问：请问外盘现在市场的波动情况，包括疫情的发展情况，完全是恐慌性的反应，还是可能导致经济进入衰退，甚至引发金融危机?

陈文宇：我觉得现在做判断还为时尚早。我们把整个市场外盘最近的走势分三个阶段。第一阶段就是从疫情激发的效果，其实主要是美股估值相对来说起点比较高。实际上这一段跌的行情虽然速度比较快，这个是恐慌造成的，但跌的过程实际是估值回归的过程。比如标普500在跌前2月20号左右，它的动态市盈率大概是24.5，10年的均值大概在19。经过这一两周的调整，它的动态市盈率跌到了16.1~17左右。相对来看就是从上一倍方差跌到下一倍方差，从比较贵跌到估值有一定吸引力。另外，速度，还有一部分跌幅，可以用恐慌来解释。大家对下一步对经济的打击，还有是否造成金融危机比较顾虑。

第二阶段，我认为如果疫情的进一步发展没有得到控制或者控制需要的时间比较长的话，可能会把经济从发生之前的缓慢增长推入到一个衰退的通道。但是从景顺全球的观点来看，现在的概率比以前大了，但不是主要的可能性。大家其实更担心会不会进入经济衰退之后引发某种债务危机或者金融危机。金融危机本身来讲，多数不是股票市场造成的。因为股票只是反映金融危机到一定程度的表现。股票市场本身是权益市场，是属于风险偏高的资产，流动性相当好，所以它本身并不会导致金融危机，而是金融危机发生之后，通过股票表达出来。那会不会引起债务危机?我觉得我们还没有到这个地方。现在刚刚是一个估值的回调。疫情引起的估值回调程度大了一点，速度比较快。但现在还看不出近期会把经济完全推入一个衰退通道。如果疫情控制缓慢，最终导致实体经济受损，这是有可能导致经济衰退，但现在这个概率相对较小。

赵耀庭：投资者最不喜欢不清楚或者不确定的情况。现在因为新冠病例还在增长，美国充满了不确定性，投资者对市场没有信心，所以最近美国出现了恐慌性的股票卖出。政府确实有采取措施，像美国央行把政策利率砍到零。但这个也没有什么帮助。通常美国央行降低利率的时候股票会涨，可是现在市场情绪非常差，投资者没有信心去投资，所以我们要先等到，至少在美国要等到它的新增病例人数开始跌的时候，我觉得投资者才会有信心去投资美国股票。关于本次与08年金融危机对比，08年的时候是在华尔街，由美国银行造成的问题。所以是融资投资方面从高跌下去，这是美国经济结构性的问题，并且会影响到全球的经济。而新冠病毒不仅会影响到华尔街，还会影响到美国的普通人，所以现在的情况跟2008年比起来是不同的。

问：请问您怎么看中外政策性的反应?

陈文宇：美联储确实反应比较快。当然反应快某种程度上大家会觉得是恐慌的表现，这反而加速了大家朝这个门去跑的动力。但从整个过程来看，就跟我们国内的政策对比，从1月20多号开始到现在，政策的重点，以及推政策的节奏，我觉得国内跟美国都不太一样。我认为，首先是控制疫情，先不要讨论刺激或降息，但是保持流动性，我觉得这个是我们前一段时间在疫情比较厉害的时候、爬坡的时候做的事情。等疫情开始得到控制之后，再通过财政跟货币政策一起去对症下药。美联储的做法我觉得正好把顺序跟力度对调了，一开始就降息。我认为保持流动性是非常必要的，但是一下把利息降到0或接近0，对市场来说没有多大帮助。

第二，相应的财政以及特别是疫情防卫政策出得相当慢，对比中国的力度和效益来说。财政政策实际上这个时候也是相对比较早的，因为还没有见到真正的经济受损情况。所以对比中国跟美国，包括一些欧洲国家的政策性反应来讲，我觉得这个也是为什么市场非常担心的原因，因为大家觉得好像药下错了地方，而且节奏、该有力度、该及时的地方并没有到位。我觉得这个可能会拉长整个疫情的时间，甚至导致疫情对实体经济伤害的可能性比较大。这也是为什么我们认为导致经济衰退的可能性会提升，但是还没到那个时候。衰退的几率上升，大家就觉得是不是跟2008年的时候有点像。我觉得差得还是比较多。从权益市场回调的程度来看，大概也就跌到了15、18年的水平。所以确实是有一定的担忧，甚至有一些小恐慌，但总体来讲，对实体经济的打击还没有完全呈现出来。刚刚开始大家就判断成所谓的经济衰退或者是金融危机还为时过早。

问：请问国内市场上的波动情况，对A股以及中国经济会有什么影响?A股和国内资本市场是否能成为避风港?

陈文宇：我们认为长期以来，我们的资本市场跟国外的资本市场之间的传导机制不是特别的直接。第二点，中国的经济跟国外的经济的传导机制是非常紧密的。换句话说，现在股市的这种波动性，对我们的资本市场有没有影响?是有，大家这两天也看到了，但是它又不是特别直接。大家只是觉得那边可能有些东西对我们的经济、对我们的基本面会有影响，但是大家又不知道是怎么样的影响方法，所以市场波动就比较大。真正下一步对我们产生影响的会是经济的连接，还有一个基本面的影响，我觉得这个可能还要等。但是确实一方面从海外来讲，它也会做一些政策性的调整，甚至可能所有的政府、央行都会像08年那时候统一来做。倒不是说金融危机，而是疫情本身是一个人道危机。

关于我们的资本市场是不是避风港，从中国人民币资产的吸引程度来讲，我觉得是很有吸引力的，特别是中长期来讲，特别是海外的投资人对中国的人民币资产其实都是低配很多。我觉得从中长期来讲，增加对人民币资产的配置是一个长期的过程。这次可能提供了一个很好的契机，尤其是大家开始重视。可以看到特别是中国的疫情现行得到控制，如果政策配合得当的话，这次很可能是中国引领大家从这一轮疫情引导的市场波动，甚至经济扰动走出来，这是有可能的。

那是不是避风港?我觉得首先大家要搞清楚，如果真正是大风大浪，不只是资本市场的，是基本面的、经济的，中国的经济基本面跟海外是息息相关的，所以如果外面出了大的问题，我们这边可能也避不了多少，避不了多久。 第二点，毕竟我们的一些资产相对美股、美债，也属于风险资产。不可能别人从美股出来的钱或者是美债出来的钱会投到人民币、A股。人民币我觉得过来可能是有，但是如果投资人完全是一种避险的心态的话，他基本上会回避或者低配几乎所有的风险资产。所以我感觉从风险资产避险的角度来讲，我们完全成为避风港的可能性也不是非常大。再加上国外的投资人，特别是体量很大的投资人，对中国A股和人民币债券的了解，市场的了解，还有专业投资人的了解实际上是相对少的。所以他们也不可能那边钱拿下来，这边就马上投过来。只会说渐渐地、通过一个长期的调整。那是否会在短期有一个加速的过程?我觉得这是很可能的。

赵耀庭：很多国外的投资者对中国的贷款、债券有兴趣，所以我们可以看到资本已经开始流到中国的机构贷款。之前对国外投资者来说，中国的风险还是非常高，确实是因为他们不太了解中国经济，股票，以及贷款市场。可是现在大家都知道，疫情在中国已经稳定下来，很多投资者就在寻找可以避风的地方，并且有的投资者已经开始在想要不要把投资放到中国去。

问：目前我们看到北上资金是持续地流出，但港股通相关产品反而是净申购。结合这个现象，请谈一下对港股投资的展望。

陈文宇：其实一直以来港股在A股跟外盘之间就是起到衔接的作用。原来是两边谁好它跟谁，现在变成了两边什么不好它都跟着。我觉得前一段时间疫情比较严重的时候，A股这边不太好，港股表现也不太好。我们这边稳住了，现在外盘那边不太好，港股也跟着跌，但是跌得没有美股那么多。再包括此前，因为香港本身的因素港股也受到比较大的影响。所以感觉现在情绪的扰动，还有一些资金的流动，其实对港股的影响相对来说比基本面要大。

我们认为其实港股它不只是香港本地的一些上市公司的股票，更多的、更有代表性的是中国内地一些比较优质的在香港上市的公司。它们的基本面可能更多是跟中国的经济、跟中国的产业结构，包括中国的发展相关的。从这个角度来讲，我觉得我们中国A股的基金经理，对这个其实是先知先觉的。从去年9月份起，就有一部分基金经理开始通过沪港通去买港股非常有吸引力的基本面。但是这个过程中确实有很多非基本面的因素，导致了港股的动荡。

现在来看，港股是两面挨打的时候，但是基本面还是非常好的。一方面，它有高股息低估值的股票，这些公司也都比较优质。另一方面它有非常好的优质的成长公司，而且估值比A股的还要好。所以我们还是认为港股的价值，无论是看价值股，还是高股息，还是看成长股在港股的机会都不错，而且现在比以前要更好。

基金经理介绍：

赵耀庭

景顺亚太区全球市场策略师

美国康奈尔大学国际政治经济学学士，香港大学国际关系硕士

15年金融业从业经验

陈文宇

景顺长城副总经理

工商管理硕士 CFA

21年证券、基金行业从业经验

(记者 康博)

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