A股风口或转向银行地产 港股大概率迎来拐点

上周(12月16日-12月20日)上证综指上涨1.26%，报收3004.94点，深证成指上涨2.25%，中小板指上涨2.46%，创业板指上涨0.93%。

行业板块方面，上周涨幅居前的有传媒(5.17%)，房地产(4.41%)，轻工制造(2.97%);

食品饮料(-0.74%)，钢铁(0.04%)，休闲服务(0.14%)等板块表现则相对落后。

综合各机构观点，广发基金认为低估值板块修复大概率成为春季行情的上涨路径，看好银行、地产、汽车、建材等板块。汇丰晋信认为当前港股估值出于历史低位而风险溢价处于高位，性价比较高，看好明年表现。

广发基金：低估值修复是阻力更小的路径

广发基金分析认为，未来1-2个季度，周期错位可能导致经济阶段性企稳：一是在地产投资韧性尚存的时候，基建温和但持续的发力，导致上游生产的景气维持;二是出口和汽车的冲击边际减缓、部分行业库存回补导致下游的生产边际改善。但需要明确的是，本轮周期和以往复苏周期存在明显差异。作为中国经济最大的需求部门，地产销售和投资都没有进入新一轮上行周期，并在未来存在可能的下行压力;而过去几轮经济的复苏周期都离不开地产，这意味着经济活动指数即使边际企稳，也很难出现明显的改善。

12月18日，央行公开市场操作中降低了14天逆回购利率5个基点，虽然不是新一轮降息的开始，但也证明了央行OMO操作并未受通胀显著制约。当前宏观主线从通胀转移到经济增长，而在全球经济阶段性企稳、国内地产韧性明显的背景下，未来1-2个季度国内经济增长大概率稳定，春季行情的准备条件已齐备。

就市场结构而言，我们认为，低估值修复是阻力更小的路径。当前估值分化的问题理论上有两条收敛路径。其一是具备长逻辑、高估值的科技类板块通过自身高景气实现高的业绩增长来消化当前估值;另一条路径是低估值板块出现估值修复。当前来看，受益于经济企稳，政策偏暖和外资增配的联合影响，低估值板块的估值修复是阻力更小的路径。我们维持低估值行业可能阶段性实现超额收益的观点不变，具体行业包括银行、地产、汽车、建材等。而中期来看，通信代际升级带来的产业链景气度提升和新能源汽车产业链可能是明年重要的投资主线，受益的相关行业包括电子、计算机和传媒等。

汇丰晋信：港股或迎来拐点

无论是横向对比全球其他市场，还是相对于港股自身的历史估值区间来看，港股当前估值都是处于相对较低的水平，吸引力较高。尤其是纵向来看，无论从PE端和PB端来看，当前都是接近过去10年较低的位置。

与此同时，港股的风险溢价却处于历史较高位置。目前港股的风险溢价位于高于历史均值一倍标准差的位置，甚至在2019年的8月份，一度达到了超越历史均值1.5倍标准差的水平。这个是非常有性价比的估值区间。更值得关注的是，估值处于历史均值以下，同时风险溢价位于历史较高位置的情况十分罕见。港股过去十年其实真正只出现了三次这样极端的情况，而且每次之后市场都迎来了阶段性的较大涨幅。

未来一年，我们或许大概率能看到港股市场震荡向上。原因在于：

1、随着国内经济触底企稳，4季度左右我们或能看到港股上市公司盈利出现拐点，这是最大的基本面支撑;

2、美联储连续降息之后，整个国际利率环境处于相对低位，2020年仍有进一步降息的可能，利率环境利好港股;

3、近期中美贸易谈判获得阶段性成果，外围风险事件落地将大幅增加包括国际投资者在内的港股投资者信心;

4、估值低位的同时风险溢价高位，港股当前的配置价值较高。

其中最关键的在于港股上市公司盈利增速的好转。由于当前港股估值处于低位，如果盈利出现向上的拐点，我们或将同时享受盈利和估值双升带来的收益。

正因为盈利增长对港股投资十分重要，因此我们的资产配置也会更多围绕“中国核心资产”进行。我们对“中国核心资产”很明确，就是在中国经济转型过程中，具有可持续的、较高的ROE并且在行业中有一定代表性的公司。其中有几点很关键：第一，核心资产的ROE要可持续;第二，核心资产要具有较高的ROE。这里的高不是绝对意义上的高，而是相对的高，也就是在其细分子行业内的盈利最好的龙头公司。

传统行业中，我们更看好包括保险、券商、交易所在内的非银龙头公司，也看好一二线城市布局为主的低杠杆的地产龙头公司。

在新经济行业中，我们非常看好5G产业链相关的历史性投资机遇，包括通信、电子、计算机、传媒等行业的龙头受益公司;同时我们也看好消费升级带来的投资机会，主要是从低端消费到高端消费和从实物消费到服务消费的升级，包括互联网服务龙头以及消费细分子行业的龙头。此外，我们亦看好新能源行业(包括光伏、风电和新能源汽车)和创新药行业的龙头公司。

香港股票内部也存在值得关注的股票，特别是一些受外围风险较小、盈利能力很高、甚至能够受益于我们的金融开放的公司，都会是我们关注的目标。

弘尚资产：投资软件行业应关注长期现金流

众所周知，软件行业是一个技术知识密集型、轻资产的产业，轻资产中的“轻”指不用像那些传统制造业需要大量资金投入到固定资产或存货中去。而技术知识密集中的“密集”却需要对技术项目进行大量资金投入，归根结底就是对人力资源的投入。

在软件行业中如此之多公司中，什么样的生意才是值得长期投资的模式呢?正如亚马逊CEO贝佐斯所言，我们应当关注的商业模式是能够持续产生长期现金流，并且这个长期现金流的维持来源于研发人力的复利投资，而满足业务增长主要靠堆砌更多的服务器即可，而非增加销售人力或服务人力的人海战术。

第一关注现金流而非会计利润。

在现行的会计准则中，软件项目往往因为实施进度问题，会计期间的收入确认很容易被扭曲或操纵，而且下游企业客户天然占据强势地位，增长的应收账款又在不断积累坏账风险。所以真正拿到手的现金回款比账面虚标的收入要靠谱许多。

第二关注现金流的长期稳定性。

因为软件行业往往具有经济后周期特征，下游企业客户赚到钱了，那就会投入更多资金用于IT信息系统建设，当经济不景气企业主都在节衣缩食的时期，IT预算和投资就很容易被缩减以度过寒冬。所以现金流的稳定性，正是代表了企业业务对客户的粘性，在经济景气的时候，可以借力这种粘性快速增长;在经济不景气的时候，存量客户产生的现金流又可以抵消经济波动的负面影响。因此，可持续的长期现金流背后是竞争优势能力的体现。

第三关注现金流的增长来源。

正如前面所提，软件行业大部分都是轻资产模式，资产虽轻但投入也不小，分拆来开看，一是生产力投入，如员工的工资薪酬(市场营销费用可折算为销售员工费用)，二是生产工具投入，大量的服务器计算资源和网络带宽资源，这两大项投入组成了软件公司的主要成本费用结构。进一步去分析，如果业务产能扩张依赖于购买更多服务器的方式，比招募更多员工的方式更有优势。

随着人口红利消失，虽说中国还有工程师红利，但比起硬件资源花费，员工的招聘、培训、薪资福利等开销却远远高于服务器的投入，雇员不但每年需要固定比例涨薪，而且还不稳定，随时可能跳槽到竞争对手那里，那么前期的沉没成本就又要重复一遍。而作为科技公司，员工又是不可或缺的核心资产，那么我们就需要进一步分析其生产力结构，即员工构成，研发技术人员居多，还是销售人员或服务人员居多，这个结构决定着公司业务满足是被哪一类生产力所驱动。

拿BAT这种互联网软件巨头举例，十几年来，它们的收入、利润增长远远高于员工数量的增长，快速增长的服务需求只需要通过购买更多的服务器就能解决，大量的费用投入可以分配到研发部门而非销售部门，积累的技术经验以及研发专利是公司未来长期致胜的“核心资产”。因此，科技股商业模式中人力资产结构尤为重要，堆“机器”比堆“人”永远有着更强的成本效率优势，这类业务的产能扩张最好应该是由研发人才的生产力和服务器硬件资源的生产工具联合驱动。

标签： 银行 港股