“全球资产定价之锚”再起舞！美债收益率触及16年来新高，影响几何？

惠誉最近下调美国信用评级时指出，过去20年来美国的治理标准一直在稳步恶化，包括在财政和债务问题上。一再出现的债务上限政治僵局和最后时刻才达成的决议削弱了人们对该国财政管理的信心。面对庞大的政府赤字，分析人士似乎认为对利率目标的上调速度还不够快。

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美债利率上升现在已经变成了“驶近的货运列车的轰鸣声”。最近，10年期国债收益率继续上升，本周超过4.3%，创下52周新高，而且一度达到4.37%，为自2007年以来新高。30年期固定利率抵押贷款本周达到7.48%，现在有可能上升到8%以上。在美联储实行了十多年的零利率政策之后，飙升通胀带来的高利率似乎正在酝酿一场经济雪崩，有可能使我们所知的经济和市场发生天翻地覆的变化。

在一个功能不那么失调的世界里，利率不应该上升这么多，政府预算赤字也不会如此严重。市场无疑很关注上升的利率，因为它极大地影响了资产的公允价值。在这一点上，利率上升对投资者来说既是一个巨大的机会，也是一个巨大的威胁。那么为什么利率会上升以及高利率对资产又会有什么影响?

为什么美债利率会上升?

疫情造成的混乱迅速终结了零利率政策。美国年通胀率从2%飙升至近10%，粉碎了公众对物价稳定的信任。公众开始抢购商品，经济中各种必需品和服务短缺，美元贬值使得去美元化也被热烈讨论。这迫使美联储采取行动，提高利率并扭转其量化宽松政策。如果他们不采取任何措施，通胀可能会继续上升，就像上世纪70年代那样，带来巨大的经济冲击。除此之外，美国财政赤字的无序扩张也给市场带来了不安。

货币政策因素：零利率政策不可持续

2010年代是经济史上一个独特的时期。由于2008年的金融危机和随后的欧洲债务危机，全球央行将利率维持在零(或更低)水平约14年。从2017年到2019年，美国加息周期维持了几年，但随后由于新冠肺炎疫情，美国最终将利率降至零。此外，各大中央银行推行量化宽松政策，将抵押贷款利率压低至自由市场利率以下。这对经济产生了更大的影响。

在2010年代，将利率维持在零或接近零的水平对经济产生了微妙但深远的影响：零利率产生了人为压低房价的效果。它让风险资本/科技公司为了争夺市场份额而无畏损失数十亿美元，因为资金成本低廉。它让美股经历了一个巨大的牛市，因为没有真正替代资产能够跑赢股票。

零利率政策还使某些商业模式异常盈利。例如靠廉价借钱和买房地产发家致富的：爱彼迎托管等现成商业模式的良好执行，让赚钱变得轻而易举。即使只是在2010年代以3.5%的固定抵押贷款购买一处房产，并在其中安装油漆、地毯和租客，也已经足够赚取可观的收益。在这段时间里，加州的空置房屋从价格升值中赚到的钱就相当于一个住在那里的典型家庭通过工作赚到的钱。加密货币是另一种因零利率政策而起飞的商业模式。在利率为零、通货膨胀率为2-3%、政府债券有点不可持续的情况下，投资者将资金投入比特币也获得了可观收益。

这里的主流经济理论是，通过将贷款价格固定在一个不自然的低水平，美联储制造了短缺，例如，量化宽松人为地造成了住房短缺。而无限制的超宽松货币政策推高了需求，再遇上疫情期间再来的负面供给冲击，美国通胀迅速飙升，去年的通胀年率一度逼近两位数的水平。而美联储的误判也加重了问题。随后美联储不得不激进迅猛地加息，自去年3月份以来加息近5个百分点。美国国债利率自然也跟着飙升。

财政政策因素：赤字规模太高，“美债义警”回归

今天，美国通货膨胀率仍远高于目标，公众对货币的信任仍未完全恢复。除此之外，最重要的是，美国政府的预算赤字规模正处于前所未有的水平，愿意购买政府债券的投资者越来越少。惠誉最近下调了美国的信用评级，原因是“治理受到侵蚀”，以及缺乏增税意愿。在遭受通货膨胀的打击之后，市场正在矫正。到目前为止，市场已经抛售了之前发行的低票面利率长期债券。长期美国国债价格跌下悬崖。

这是简单的供求关系。美国财政部需要出售数万亿美元的债券来弥补预算赤字，而市场对购买这些债券并没有浓厚的兴趣。只要政府赤字不受控制，利率就会继续上升。包括主权国家与金融机构等所谓的“债券义务警察”正威胁要让美国财政部低头，要求其停止为不可持续的支出水平提供资金。除非美国财政部提高税收或大幅削减开支，否则美债利率上升不会停止。虽然从理论上讲，白宫可能会迫使美联储印钞购买美国国债，但这将向外国债权人发出一个明确的信息，即是时候转移资金了。如果投资者相信政府有能力提高税收并维持2%的通胀率，那么长期债券实际上并不是一个可怕的价值，但这需要某种信号——美国财政部表明他们首先会认真对待赤字。

利率上升对资产价格意味着什么?

从本质上讲，信贷正变得越来越昂贵，越来越难获得。由于家庭储蓄率接近历史低点，这对借款人来说是个大问题。

房地产

按照3%的抵押贷款利率、20%的首付款和36%的DTI标准，收入10万美元的美国购房者有资格获得价值72.1万美元的房屋。

按4%的抵押贷款利率计算，则为64.9万美元。

按5%的抵押贷款利率计算，则为58.7万美元。

按6%的抵押贷款利率计算，则为53.3万美元。

按7%的抵押贷款利率计算，则为48.6万美元。

按8%的抵押贷款利率计算，则为44.5万美元。

最后，在9%的抵押贷款利率下，一个收入10万美元的家庭有资格购买价值41万美元的房屋，这比他们在3%的利率下可以获得的房屋价值少43%。这纯粹是出于融资成本变化的机械原因，而不是出于需求或偏好。要在9%的抵押贷款利率下保持市场平衡，房价需要下跌43%。

目前，美国抵押贷款利率已经从3%飙升至7.5%，所以考虑到目前的处境，9%甚至算不上极端。抵押贷款利率的走高是在疫情期间房价大幅上涨的基础上产生的。现在，想要用抵押贷款买房的典型家庭正在做出一个几乎是生死攸关的选择，是否签约支付7-8%的泡沫价格利息。结果可能不会很好，DTI比率处于或高于2006-2007年的峰值。对于庞大的美国中产家庭来说，如果你想买房子，组建家庭，你就在做一场比你想象的更大的赌博。

由于美国政府的财政赤字，利率很难下降，所以最有可能的结果是，某种形式的住房危机迟早会发生。例如，此前美国商业地产频频出现问题。由于消费者对租房的偏好，他们对利率没有足够的弹性，这将使他们付出代价。在2016年的价格和利率下，住房是一项伟大的投资，但在今天的利率和价格下，这是一项可怕的投资。

汽车

汽车制造商的情况也差不多。由于绝大多数买家需要为他们的汽车借款融资，利率急剧上升对汽车制造商来说是个坏消息。尽管制造商可以自由地提供折扣融资，但这削减了它们的利润率。以6%或7%的利率购买一辆9万美元的卡车的需求远远少于以2%或3%的利率购买卡车。

金融/银行

3月份的银行危机是由地区银行承担了过多的利率风险引发的，利率上升使它们蒙受了损失。现在，利率又回到了52周以来的新高。那么现在银行的情况又如何了?区域性银行危机导致利率下降，部分聪明的银行得以从颠倒的押注中脱身。尽管今年春天，多家采取果断行动降低利率敞口银行，但可能仍有几家银行“把头埋在沙子里”。虽然大银行状况良好，但预计在未来12至18个月内，还会有数十家小银行最终被竞争对手低价收购或被FDIC关闭。对商业地产和长期资产的错误押注实际上证实了这一点。尽管如此，对于摩根大通等经营良好的大银行来说，银行业的人员流失可能是一个机会。

标普500指数

对于美股来说，尽管债券收益率迅速上升，但大型股的估值仍接近泡沫高点。而且，随着经济因利率飞涨而发生颠簸，投资者正考虑可以通过转向债券和现金来降低风险以实现财务目标。

还有一点是，利率反映在期货和期权中，这意味着看涨期权和多头期货会变得更贵，而看跌期权和空头期货会变得更便宜。做空股票的卖空者也会支出更高的利率，通过将资金从垃圾公司转移到质量更高、盈利能力更强的公司，从而在一定程度上约束了市场。

大型股目前的估值令人担忧。标普500指数目前的收益目前位于95%分位。苹果(AAPL.US)和微软(MSFT.US)等公司的市盈率达到或超过30倍，而特斯拉(TSLA.US)、亚马逊(AMZN.US)和英伟达(NVDA.US)等公司的市盈率则达到50至100倍。从历史上看，这种估值是行不通的。另一方面，货币市场基金的回报率大约为5.5%，短期美国政府债券的回报率为5.5%，免税市政债券的回报率为4.4%。股票会比现在更便宜吗?从估值的角度来看，股票几乎从未像现在这样贵过，因此它们很可能会回归均值，债券和现金的回报或也会越来越高。

利率会回落吗？

过去通胀事件的历史告诉我们，较高的利率和通胀可能会持续5-10年。虽然严重的衰退可能会使经济恢复平衡，但这很难被投资者利用，因为从低利率中受益的资产(股票、房地产)可能必须首先被彻底摧毁，才能为从底部开始的另一轮牛市创造条件。

虽然房地产经纪人在屋顶上大喊大叫，让买家“与利率约会，与房子结婚”，但在过去，以诱人的利率为资产支付过高的价格，并押注利率会进一步下降，这已经让数百万人蒙受了损失。这一次可能也不例外。历史还表明，在经济紧张时期，巨额抵押贷款利率尤其倾向于上升。

这也适用于流行的断言：即经济永远不会放缓，因为失业率目前很低。食品、服务和软商品的消费本身不会因为利率上升而崩溃，但购买东西的借贷会崩溃。住房和汽车是消费者的商业周期，而这些变化是每个商业周期的开始和结束方式。这些行业的工作者是失业冲击的根源，商业投资也处于类似的周期。这最终会影响到消费，但这是一个缓慢的过程。此外，10月1日重新开始的学生贷款偿还可能会对支出产生更直接的影响，因为学生贷款偿还约占美国国民税后收入的1%。

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