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中信证券:当前市场关注的四大焦点问题

我们在2022年年度策略报告《蓝筹归来》中提出,蓝筹是贯穿全年的风格主线,春节后以上证指数为代表的大盘蓝筹行情已启动,本期聚焦就市场当前关注的四大焦点问题展开分析,给出判断。

焦点一,稳增长主线的持续性如何?我们认为,稳增长政策基建先行,地产后至,多项政策产生合力后,国内GDP三季度同比将恢复至5.5%左右的潜在增长水平,这将支撑稳增长主线的季度级别行情。

焦点二,成长赛道何时迎来系统性修复?我们认为,当前市场风格正处于由成长向价值的转换的过程中,并将持续至少一个季度;二季度成长赛道在三大条件齐备后,有望迎来系统性修复。

焦点三,全球货币收紧对A股影响如何?我们认为,上半年中美货币政策的阶段性错位下,外围货币收紧对A股影响主要在情绪层面,实际影响有限。

焦点四,当前时点如何把握市场机会?我们建议,全年坚守蓝筹风格,当前则紧扣稳增长政策催化的价值蓝筹主线,继续坚定围绕“两个低位”积极布局。

焦点一,关于稳增长主线,基建先行,地产后至,多项政策产生合力改善基本面预期,支撑相关主线季度级别行情。

1)1月社融超预期,信用向上拐点确认,稳增长初见成效。2022年1月新增社融6.17万亿,比上年同期多增9816亿;其中新增人民币贷款4.2万亿,比上年同期多增3818亿,新增政府债6026亿。1月信贷和社融数据均创下历史单月新高,且都超出Wind一致预期,稳增长已初见成效。信贷方面,企业中长贷同样创下历史最高记录,一改前5个月同比少增2000亿左右的颓势,转为同比多增600亿。结构上看,虽然企业贷款中短贷和票据融资的占比仍然较高,但这是社融好转初期的常见现象。新增居民贷款比上年同期少4270亿,继续受地产销售放缓的拖累。同比方面,社融存量增速回升至10.5%,比上月提高0.2个百分点,M2同比增长9.8%,比上月提高0.8个百分点。社融数据超预期,信用周期向上拐点已经确认,支持后续稳增长政策落地。

2)基建先行,地产后至,政策落地和数据披露将改善基本面预期。一方面,30个已发布政府工作报告的省份中有19个设立了投资增速目标,区间普遍在7.5%至10%,当前基建项目、资金、执行方案均已齐备,基建投资1季度同比预计在8%以上,月增速高点有望达到10%,今年全年增速在7%左右。另一方面,房地产“因城施策”有序推进,融资和预售资金管理调整稳定销售预期,防止房地产行业信用循环塌陷风险,叠加按揭贷款利率下行和居民预期改善,中信证券研究部地产组预计,地产销售有望在2022年3月之后稳定。再次,随着元宵后各地项目开工,超预期的信用开始向实体传导,中观高频数落地会强化市场对稳增长主线的共识。最后,本轮Omicron输入疫情影响的高峰已过,防疫措施精准化下各地的新增清零天数并不比Delta毒株长,且国家药监局已应急附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物Paxlovid进口注册。我们预计,多项政策产生合力,国内GDP三季度同比将恢复至5.5%左右的潜在增长水平,这将支撑稳增长主线的季度级别行情。

焦点二,关于成长赛道,当前市场风格由成长向价值的转换将持续至少一个季度;二季度成长赛道在三大条件齐备后,有望迎来系统性修复。

1)增量资金有限,机构资金调仓和减仓下,风格由成长向价值切换将贯穿一季度。新发方面,开年来市场和基金产品净值调整,特别是成长赛道股的快速下跌影响基民申购情绪:基金新发不及预期,1月并未出现基金新发“开门红”,新发权益类公募产品仅661亿,其中主动权益类558亿,根据销售渠道调研反馈,无论银行还是券商渠道销售在1月面临的阻力都比较大。存量申赎方面,散户资金并未出现“赎回潮”,但是机构资金存在一定赎回压力,对中信证券渠道调研数据显示,最近一周存量产品甚至已经出现了净申购,净申购率为0.1%。一方面,公募存量资金调仓行为仍在持续,另一方面,开年突如其来的抱团瓦解和机构重仓板块快速调整下,绝对收益型的“固收+”、私募和保险等产品也被动减仓,两者叠加下,成长赛道的流动性压力依然较大,但全市场流动性压力的高点已过。

2)三大条件齐备后,成长赛道有望在二季度迎来系统修复。其一,本轮成长赛道股的快速调整主要受交易因素的影响,但也和高基数下盈利增速下行压力有关,成长赛道业绩高增长的稀缺性需要在4月季报披露期进一步验证。其二,3月美联储加息几乎已成定局,但具体加息幅度和后续表态依然重要,利率对长久期的成长股影响更大,还需等待联储加息落地。其三,还要观察一季末公募持仓情况,即经历本轮“高切低”交易后,部分私募已经面临清盘风险,后续成长赛道是否已经充分调整、公募配置情况如何有待验证。综合以上三大条件,我们认为二季度成长赛道进入系统修复通道的概率更大,当前仍需等待。

焦点三,关于全球货币收紧,上半年中美货币政策的阶段性错位下,外围货币收紧对A股影响主要在情绪层面,实际影响有限。

1)美股中期仍有压力,美联储收紧节奏难超预期。美国1月CPI同比超预期上升至7.5%,10年期美债收益率突破2%,但CME最新数据显示目前投资者已price in美联储今年加息6次:其中3月加息50bps,后续5次各加息25bps,至年底联邦基金利率将升至1.75%~2.0%区间的预期,后续实际收紧节奏难超预期。但是,随着美债发行加速,未来美国无风险利率料继续上行,进一步压制美股估值,预计年内标普500和纳斯达克指数的PE估值中枢分别回落至18x和25x的水平。此外,出于对通胀和供应链等问题的担忧,此轮美股季报期以来,标普500今年的EPS增速一致预期已从9.3%下调至8.5%,而VIX指数和Put/call比例等指标也显示年初以来美股投资者情绪的松动。预计当前美股震荡下跌的趋势将延续至今年2季度末。

2)上半年中美货币政策的阶段性错位下,海外扰动影响外资增配A股节奏,但不改变增配趋势。首先,今年1月外资流入规模下行,但依然保持净流入状态。1月配置型资金净流入213亿元,环比-64%;2月春节长假后1周的配置型和交易型资金分别流入45亿和66亿元。其次,外资对人民币资产配置偏好提升,源于2022年中国“低通胀+宽政策+合理权益估值”的市场环境依然优于欧美发达市场“高通胀+紧政策+高权益估值”的组合,更优于大部分通胀高企而增长疲弱的新兴经济体。具体数据上,当前沪深300动态市盈率仅10.9x,相比发达市场估值水平和估值分位均不高,且一致预期下2022、2023年EPS增速为14%和12%,高于发达市场主要指数:调整后的A股在全球依然有很高配置性价比。最后,尽管A股1月明显调整,但北向资金背后的申赎较稳定,根据Eikon的统计数据,海外中国基金在春节前3周连续保持较大幅度的净申购。

焦点四,关于配置选择,建议全年坚守蓝筹风格,当前则紧扣稳增长政策催化的价值蓝筹主线,继续坚定围绕“两个低位”积极布局。

1)稳增长主线可持续,优质价值蓝筹主导市场风格。我们在2022年年度策略报告《蓝筹归来》中提出,蓝筹是贯穿A股全年的风格主线,春节后以上证指数为代表的大盘蓝筹行情已启动,跨年以来国内政策重心在稳增长,相关投资主线有持续性,对应的低位价值蓝筹的崛起依然是未来A股市场的重要风格特征,而成长赛道的系统修复仍需等待。

2)继续坚定围绕“两个低位”积极布局。随着政策接力形成合力,市场共识逐步强化,“稳增长”主线行情预计至少还可持续一个季度。建议继续紧扣“稳增长”主线,围绕“两个低位”积极布局优质蓝筹,具体包括:❶估值仍处于相对低位的品种,建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业,经历中概股冲击后的港股互联网龙头,以及具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业;❷基本面预期处于相对低位的品种,重点关注前期受成本问题压制的中游制造,如汽车、光伏风电设备等,基本面预期仍处于低位的航空和酒店。

风险因素:

全球疫情反复;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

本文选编自“中信证券研究”;作者:秦培景、裘翔、杨帆、程强、李世豪、杨家骥;智通财经编辑:刘岩。

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