西部证券：美元体系“失灵”、去中心化、数字货币及其外延

以加密货币、DeFi(去中心化金融)、央行数字货币(CBDC)、稳定币、元宇宙、NFT(非同质化代币)等为代表的新名词、新概念层出不穷，疫情以来上述概念更是受到全球市场关注、全球资本追捧。以中央银行为主的金融监管部门也不断就稳定币等领域发声，包括美联储在内的全球主要央行都认为稳定币当下没有得到适当的监管。在2022年工作会议上，中国人民银行也提出要稳妥有序推进数字人民币研发试点。可以看到，全球主要央行都在积极探索如何应对区块链技术给金融体系稳定带来的挑战。

那么，加密货币、DeFi(去中心化金融)、央行数字货币(CBDC)、稳定币、元宇宙、NFT之间存在怎么的逻辑关系?央行在数字经济中扮演怎样的角色?疫情为什么会令央行数字货币研发加速?

一、美元体系“失灵”、去中心化与数字货币

以加密货币、DeFi(去中心化金融)、央行数字货币(CBDC)、稳定币、元宇宙、NFT(非同质化代币)等为代表新名词、新概念层出不穷，疫情以来受到全球市场关注及全球资本追捧。这些新概念的诞生有两个背景。金融危机后美联储与非美央行货币政策框架背离令美元货币体系出现裂痕以及全球一体化思维的动摇成为去中心化金融理念得以发展的摇篮;不断成熟的区块链技术则加速孕育了加密货币、数字货币、元宇宙、NFT。

该行在10月18日报告《美元货币体系“失灵”与美国两宽政策的逆转》中指出，美元货币体系的稳定需要两个基础：美联储与非美央行货币政策框架的统一是全球经济稳定性与周期运转的基础;美债的稳定性、安全性与美股的高回报率是美元流动性循环的基础。

金融危机后，财政被纳入美联储政策框架，全球央行政策框架开始分化。美联储QE操作均发生在财政赤字率高于名义增长之际，表明金融危机后财政因素已被纳入美联储政策框架。进而，美联储与只能以“经济—通胀—汇率”为锚的央行的货币政策框架分化，这也是金融危机后全球稳定性下降的主因之一。但金融危机后的数年全球通胀保持低位，因此非美央行货币政策节奏与美联储并未明显脱钩，看上去美元货币体系一如从前。

疫后美国财政刺激与全球高通胀并存，令美国与非美货币框架分化局面显现化，美元体系仿佛“失灵”。疫后在美国财政刺激全面退出前各国已现通胀压力。进而，在美联储尚未Taper的时候部分国家央行已经开始加息，美联储与非美央行货币政策框架分化局面显现化。该局面又打破了此前美元体系的诸多规律。比如，美股跑赢非美权益阶段通常对应美元升值周期，美股跑输非美权益阶段通常对应美元贬值周期。疫后则相反，去年3月以来美元指数中枢下移，但美股相对非美权益表现则更为强劲。此外，疫后全球已确认外储中美元占比跌破60%，若美债规模进一步大幅攀升，美联储就将面临放弃美债市场稳定性亦或者与非美央行政策完全脱钩的抉择。

此外，在贫富分化加剧等矛盾激化下，美国在全球一体化问题上有所摇摆，奥巴马任期就开始倡导制造业回流、特朗普上台后更是开始对外贸易施压。美元货币体系“失灵”与全球一体化趋势的摇摆成为了“去中心化”思想的摇篮。金融危机后，美国等经济体科技飞速发展，令实现“去中心化”的区块链技术成为可能，并由此孕育了加密货币、数字货币、NFT及元宇宙等概念。

二、如何理解DeFi、稳定币、CBDC、NFT与元宇宙间的逻辑关系

金融体系、技术、生态共同构成了这些新概念的三大要素。当传统金融资产与区块链、智能合约技术融合，就催生了加密资产和DeFi。它们是未来区块链数字经济中的底层金融资产和基础设施。当商业生态和区块链融合，就催生了NFT和元宇宙，它们是区块链数字经济中的商业落地场景，是能够直接面向消费者，推动经济增长并产生现金流的商业应用。要连接区块链商业生态和金融基础设施，需要一种用于支付交易和计价单位的“法币”，这也是当下CBDC和稳定币的主战场。可以把上述金融体系、科技发展、商业生态共同构成的体系概括为区块链数字经济。为了更好地讨论区块链数字经济的发展趋势及影响，该行还需要对其主要的构成部分做简要介绍。

加密货币是一种基于区块链技术和分布式账簿(DLT)，利用密码学原理来保证交易安全，不依托政府发行的数字资产。以比特币为代表的无抵押加密货币没有锚定特定资产，不是任何一个实体的负债，这与该行现实生活中用到的法币其实有本质区别。严格来说，货币是指具有交易媒介、价值储存、计价单位功能的一般等价物。5000年以来，人类货币的形式经历了由食物，到贝壳、到铜器、到金银、再到私有纸钞和法币的演化过程。不断演化的根本原因，是货币供给(数量、便携、成本)无法满足货币需求，且技术进步(打磨、冶金、造纸)给新型货币的出现提供了可能。

DeFi的全称是Decentralized Finance，即去中心化金融，又称开放式金融。DeFi项目大多都在以太坊的区块链上进行，通过智能合约，基础的金融模块间相互调用，将不同的金融功能拼接在一起。与传统金融相比，DeFi有更强的开放性和包容性，DeFi不需要依赖中心化的主体来提供信用背书;任何人都可以自由地准入;交易具有不可逆转性，且不会被任何第三方所阻止。

稳定币是所谓稳定币，是指私人部门发行的，基于区块链技术的，1:1锚定某种法币价值的数字资产。因其以法币或其他稳定资产为基准，承诺可以随时赎回，具备相对稳定的价值，稳定币在一定意义上承担起区块链数字经济里货币的基本职能。稳定币概念兴起源于FACEBOOK的LIBRA计划，随后引发各国监管担忧而不了了之。但2020年以来，伴随加密货币的火爆，作为加密货币交易“计价单位”和“支付媒介”的其他稳定币规模大幅上升。2014年，泰德公司(TetherLimited)推出RealCoin，并于11月更名为USDTether(USDT)，成为在交易所上市的第一批稳定币，随后USDCoin(USDC)、BinanceUSD(BUSD)、DecentralizedAutonomousOrganization(DAI)、PaxDollar(USDP)等稳定币相继出现。

CBDC即中央银行数字货币，其概念可追溯至80年代。1985年，诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾就提出应开发一种存款货币，即储户在中央银行的记账式存款，作为价值储存和交易支付的媒介，方便央行对金融机构和流通中现金(M0)进行监管。伴随移动互联网技术与数字支付手段突飞猛进，叠加比特币等加密货币日益崛起，威胁各国货币主权，多国央行开始系统研究央行数字货币的发行。根据BIS调查显示，截至2020年底，至少有56家央行在积极探索CBDC。

NFT(NonFungibleToken)，即非同质化代币，是基于区块链技术的一种资产类型。在加密资产中与之相对的是同质化代币(FungibleToken)。例如比特币就是同质化代币，类似传统金融中的证券或货币——同一公司的两股股票，或者两张百元钞票之间是完全相同的;与同质化代币相比，NFT更“个性化”，类似艺术品——每一幅画每一个雕塑都不一样。

元宇宙这个概念最早出现在1992年的美国科幻小说《雪崩》(SnowCrash)中，作者史蒂芬森创造了一个平行于现实世界的三维虚拟世界Metaverse，人们可以通过虚拟分身在数字世界里工作、生活。2021年3月，沙盒游戏公司Roblox将元宇宙的概念写进了招股说明书，其致力于打造一个交互式3D虚拟空间，所有用户可以在虚拟宇宙中游玩、交流、交友、学习等。在前文介绍的区块链数字经济概念图中，区块链金融体系与区块链商业生态都在2021年得到快速的发展。

三、疫后区块链金融体系发展加速，稳定币引发监管关注

(一)疫后美元体系“失灵”加速了加密货币市场发展

疫情以来，加密货币类资产市值快速走高。特别是2021年5月前，整体市值更是出现了2倍的涨幅，达到了2.5万亿美元。更重要的是，除了比特币外，以太坊、稳定币等其他加密货币资产均迎来高速发展。当然，5月后在各国监管政策的影响下，加密货币类资产出现调整，最大跌幅接近40%，这进一步体现出加密货币的真实属性更接近投机性较强的资产而非货币。当然，结合前文可知疫后加密货币市值膨胀与其说是货币超发的结果，不如说是美元体系“失灵”背景下加速了去中心化金融体系的发展。

根据IMF计算(截止2021年9月)，从夏普比率的角度来看，投资前十大加密货币资产在过去一年是比投资美国科技股、新兴市场股票等更好的投资标的。随着整个加密货币资产的总市值增长，越来越多机构投资者开始进入该领域。

(二)DeFi应用快速发展

DeFi旨在利用区块链上的自动化协议，复制现有金融体系的服务，减少甚至完全去除对于托管、清算、中介付款等中心化金融服务的依赖。BIS在12月发布的季刊中1曾对DeFi的快速发展及其对于金融体系可能带来的风险进行了讨论。按照BIS的分类方法，DeFi的主要通途可以分为交易、借贷、投资三类。如果对标传统金融领域，DeFi目前在区块链数字经济体系内已有的服务已覆盖支付平台、交易所、商业银行、证券交易商及投资基金等领域。DeFi的本意是去中心化的金融服务，也就是说金融服务是通过区块链上的智能合约自动提供，以期通过削减中介层来提高效率。但按目前的发展情况来看，规模较大的应用如USDT、Coinbase等还是有中心化中间商提供服务，这与传统金融领域并无太大区别。

尽管DeFi的发展进程离实现最终的去中心化理想还相去甚远，但2020年以来其规模不断攀升，还是给整个区块链金融体系带来了一个重要的影响：稳定币的交易量激增。稳定币在整个区块链金融体系内承担着价值交换的功能，为跨平台、跨应用和用户之间的结算提供了便利。它的存在使得DeFi市场参与者不必每笔交易都与法币或高波动的加密货币进行双向兑换。随着其规模及成交量2021年以来不断走高，稳定币开始越来越多的出现在金融监管的话题中。

(三)稳定币可类比货币市场基金；且与CBDC存在竞争关系

为了理解稳定币对于金融体系的影响，该行需要进一步了解稳定币的分类及构成。根据稳定币锚定资产、稳定机制的不同，可大致将其分为三类。(1)链下稳定币：以区块链外的金融资产为抵押生成的稳定币。常见的有Tether(USDT)、USDC;(

2)链上稳定币：以主流加密资产为抵押生产的稳定币。根据抵押资产的价值发行一定数量的稳定币，最具代表性的是DAI。DAI通过以太坊区块链上的智能合约自动系统实现，使用了目标率反馈机制(TRFM)，旨在维持1美元的价值;(

3)算法稳定币：利用算法机制自动调节代币供给与需求的平衡，当稳定币完成初始分配后，与美元等资产直接挂钩，随着对稳定币总需求的增加或减少，币量供应会自动进行调整，常见的有Basis，Frax等。

目前最大规模的稳定币仍然是Tether。但从其历史价格来看，作为区块链金融体系中的价值媒介，其本身的价格波动较现实中的法币来说偏大，其他两类稳定币也有相似的特征。2017年12月，Tether因缺乏透明度等问题被美国商品期货交易委员会传唤。随后USDT发行不透明、Tether涉嫌“操纵市场”的质疑不绝于耳。2021年3月，Tether在缴纳了罚款后同意每个季度披露资产构成。可以看到其资产端主要以货币市场资产为主，因而可类比为货币市场基金。

稳定币规模的不断扩大引起了各国政府与金融监管部门的关注。以美国为例，5月以来相关金融监管部门开始不断就稳定币稳定发声。

金融监管者们普遍认为稳定币容易受到挤兑。稳定币的价值部分源于其可赎回性，但Tether等稳定币机制其实类似货币市场基金。在过去的一系列危机中，货币市场基金会因为持有资产的价格大幅下降等原因流动性下降，往往需要中央银行采取流动性支持等操作才能免受挤兑。而在区块链金融体系内，因为缺少中央银行这个最终的流动性支持者，稳定币在遇到冲击时是极易受到挤兑的，这会给持有人带来资产损失。此外，目前稳定币存款的利息远远高于实体经济中的银行存款或货币市场基金。70年代货币市场基金的诞生和高利率跟当下的稳定币有一定相似之处，稳定币的快速增长是否会引发新一轮的金融脱媒也是金融监管部门持续关注稳定币的原因。换个角度来看，对标美元的稳定币规模如果继续快速增长，并不断扩大应用范围，可能会出现的结果是稳定币垄断了区块链数字经济与现实世界的联系。在这个意义上，CBDC与稳定币存在在竞争关系，它们竞争的是区块链数字经济与现实世界联系的通道

(四)越来越受关注的CBDC与央行的角色

“货币”数字化早已不是新鲜事，银行在央行的准备金、居民在银行的存款都是应用很成熟的数字货币形式。而现在CBDC主要讨论的是将一部分央行对居民部门的负债数字化。这会带来一个直接的问题：在CBDC清算交易中，中央银行该扮演什么角色?有一系列接踵而来的问题：比如，央行是不是要记录居民信息?央行是不是要负责清算CBDC之间的交易?账户模式还是代币模式?(账户模式类似于传统银行业务，在系统中有基于用户身份信息的账户存在，任何操作的授权，只需要核对用户身份信息;代币模式类似于比特币或者现在，只有证明持有就可以授权操作)等等。最近几年，伴随移动互联网技术的发展，数字支付手段突飞猛进，多国央行都开始系统性研究央行数字货币。各国央行加紧研究CBDC的目的包括(1)提高金融普惠性;(2)降低交易、结算、清算成本;(3)对抗加密货币特别是稳定币的竞争等。

全球首个通用数字货币项目是瑞典央行于2020年2月推出的电子克朗(e-krona)项目。中国人民银行的数字货币项目DC/EP尽管略晚于e-krona，但目前是全球进度最快的数字货币项目。数字人民币是全球进展最快的零售型央行数字货币。数字人民币项目于2014年由前人民银行行长周小川提出，已于2020年4月启动试点。早期的数字人民币名为“EM0”，即目标是做现金M0的电子替代。其采用与比特币相同的分布式记账网络技术和直连央行的单层构架，与纸钞一样采用面额制，需要找零。后经多次迭代，逐步形成了现有的双层构架的数字人民币。采用“央行+商业银行”的双层运营体系。单层运营是指用户直接在央行开设数字钱包账户的架构，但这可能引发“金融脱媒”，即居民储蓄向央行流失，推升商业银行负债成本，甚至拖累实体经济。因此，数字人民币采用“央行+商业银行”的双层运营体系，其本质是准备金率为100%的商业银行存款。美联储计划于近期推出其央行数字货币白皮书，预计后续美联储CBDC有望加速推出。这也意味着全球央行在CBDC领域进入竞赛状态。

四、区块链商业生态的2021年：NFT火热，元宇宙开启

进入2021年，多笔NFT作品的大额拍卖成交金额引发了市场的进一步关注，也助推了其交易规模的飞升，2021年3月开始，NFT周均交量逐渐攀升，以游戏类和艺术品为主。据Block统计，2021年NFT全年的交易量超过了130亿美元，同比增长超过400倍。

2021年3月，沙盒游戏公司Roblox将元宇宙的概念写进了招股说明书，在物联网、区块链、AI、VR技术的支持下，致力于打造一个交互式3D虚拟空间，所有用户可以在虚拟宇宙中游玩、交流、交友、学习等，此后，英伟达、微软、腾讯、网易等知名企业纷纷布局元宇宙产业。目前来看，元宇宙的大部分应用还处于探索阶段。

从内涵出发，元宇宙是对现实世界的虚拟化、数字化过程，需要对内容生产、经济系统、用户体验以及实体世界内容等进行大量改造。但元宇宙的发展是循序渐进的，是在共享的基础设施、标准及协议的支撑下，由众多工具、平台不断融合、进化而最终成形。它基于扩展现实技术提供沉浸式体验，基于数字孪生技术生成现实世界的镜像，基于区块链技术搭建经济体系，将虚拟世界与现实世界在经济系统、社交系统、身份系统上密切融合，并且允许每个用户进行内容生产和世界编辑。元宇宙的沉浸式的体验、去中心化的创造等特征有助于其应用获得快速爆发。该行理解这会对于技术领域产生正反馈作用。元宇宙主要涉及六大技术领域，包括区块链、人机交互、电子游戏、人工智能、网络及运算、物联网等，其中区块链技术对应经济系统。

理论上，元宇宙或将带来一场基数“革命”，涉及：5G甚至6G技术、区块链技术、人工智能技术、云计算和新一代芯片以及VR/AR、触感设备等领域。

风险提示：区块链技术进步速度不及预期

本文编选自西部证券研究报告，分析师：张静静，智通财经编辑：丁婷。

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