中信证券：主动权益公募何以基业长青

核心观点

相比美国，中国公募主动权益基金处于高速发展期，如何应对中国市场环境、塑造可持续的商业模式是基业长青的关键。美国资本集团、富达和普信三家主动投资机构从二战至今，穿越牛熊，跌宕起伏，目前依旧生机勃发。他们如何建制度、造文化、积极求变，值得中国公募借鉴。从阿尔法角度，建议关注持股头部公募基金或具备资管能力的券商，如广发证券(01776)、东方证券(03958)等。

中国主动权益公募处于比美国更好的高速发展阶段。

自上而下，公募基金的空间由5个变量决定：1国民净资产，截至2020年末(下同)美国国民净资产为126万亿美元，中国国民净资产测算为710万亿人民币，增量取决于GDP，中国明显快于美国;2存量口径的资本化率，美国为51.6%，中国为11.2%，有望随资本市场改革而提升;3机构化率，美国为60.3%，中国为23.2%，居民资产配置结构改变带来空间;4公募基金市场份额，美国为45.1%，中国为26.3%，公募基金在二级市场投资领域的比较优势将会是份额提升的动力;5被动化率，美国为50%，中国为22.2%，中国主动投资仍能取得超额回报。

美国主动权益投资已经进入瓶颈期，但穿越周期的三大头部机构依旧生机勃发。

美国公募主动权益投资现在主要面临三大挑战：1存量市场，美国资本化和机构化均进入平台期;2被动化趋势：过去十年资金持续从主动流入被动;3市场周期，每一轮股市的大幅震荡都会中断机构化进程。三大挑战下主动权益投资整体式微，但前三大公募机构穿越多个周期，基业长青：1资本集团，主动权益基金AUM为1.6万亿美元(截至2021/6/30，下同)，市场份额为19%;2富达，主动权益基金AUM为1万亿美元，市场份额为12%;3普信，主动权益基金AUM为6120亿美元，市场份额为7%。

资本集团：长效机制的胜利。

资本集团(Capital Group)成立于1931年，是全美最大主动权益基金管理机构。资本集团旗下共同基金均为主动型产品，践行精品化产品策略，产品数量极少但规模庞大，其美国成长基金规模达到2793亿美元，是全美最大的主动权益基金。资本集团的核心竞争力在于长效机制：1资本系统，即多元投资顾问制度，多位基金经理各负责单支基金的一部分，增强投资稳定性和可预期性;2重视长期利益协同，通过员工持股、持基金，更长的考核期和更重视长期客户的留存来实现。

富达：顺应趋势，积极求变。

富达(Fidelity)成立于1946年，是全美第二大主动权益基金管理机构。富达采取多元经营模式，践行全品类战略，截至2020年末基金数量达到353支，其中富达逆向投资基金规模达到1662亿美元，是全美单一基金经理管理规模最大的基金。富达的核心竞争力在于：1明星基金经理，富达在20世纪末的高速崛起所倚仗的便是其旗下星光璀璨的明星基金经理，如蔡至勇、Edward Johnson III、Peter Lynch等，明星基金经理是最好的品宣，但也造成了更大的规模波动性;2多元经营，货币基金、指数基金、养老FOF、经纪业务、财富管理等多元业务在主动投资疲弱的阶段有效支撑了公司的发展。

普信：投资文化的传承。

普信(T. Rowe Price)成立于1937年，是全美第三大主动权益基金管理机构。普信为上市公司，也是全球市值最高、股东回报优秀的二级市场纯主动管理机构。2016-2020普信的平均ROE为28.79%，平均营业利润率为43.03%，两项指标都明显高于主动资管可比上市公司。普信的核心竞争力在于投资文化的传承，普信是创始人基因极为鲜明的公司，创始人的客户利益至上价值观和基本面投资理念通过合适的投资、管理人才的选择一直延续至今，已经固化为企业文化。

寻找具备持续阿尔法的中国头部公募基金。

借鉴美国经验，如何建制度、造文化、持续创新是中国未来基金公司基业长青的关键。和理想的商业模式比，中国的公募基金整体还需要努力。从过去五年的业绩表现看，我们认为头部基金公司中的潜力机构包括三类：1 ROE：兴证全球基金、东证资管和中欧基金为前三，过去5年平均ROE分别为40.8%、35.1%和26.6%;2净利润绝对值：易方达基金、天弘基金和汇添富基金为前三，2020年净利润分别为27.5亿元、26.4亿元和25.7亿元;3利润成长性：景顺长城基金、汇添富基金和兴证全球基金为前三，过去5年净利润CAGR分别为23.3%、22.2%和19.0%。

风险因素：股市大幅波动、资本市场改革进展不及预期、外资竞争高于预期、相关行业政策风险高于预期。

投资策略：关注持股头部公募基金或具备资管能力的券商。建议投资者关注上述头部基金公司的上市股东公司以及具备资产管理能力的证券公司，如广发证券、东方证券等。

正文

核心结论：相比美国，中国主动权益公募基金处于高速发展期，空间广阔。但如何实现可持续的AUM增长和股东回报，仍面临较大挑战，包括：

市场周期：中国股市长期大幅波动，缺乏机制性长钱。客户申赎频繁，不利于长线投资，基金公司AUM容易大起大落。

商业模型：明星基金经理模式为主，超额回报难以持续、基金经理频繁更迭，不利于品牌塑造和建立客户忠诚度。

金融开放：2021年8月30日贝莱德发行首支公募基金，未来将会有更多的海外资管机构进入中国市场。相比于重渠道能力的财富管理端，在重投资能力的资产管理端，本土优势相对不明显，内资机构将直接面临全球公司的竞争。

指数化：A股市场的指数化还在初级阶段，随着市场有效性提升，主动投资难度提升是必然趋势，届时将同时面临市场份额和费率压力。

在当前时点，中国的大部分公募基金公司商业模式上更像美国20世纪80-90年代的富达，中国的市场环境也与当时美国的市场环境存在一定的相似性，参考美国前三大主动权益投资机构的发展史和商业模式，我们认为中国的公募基金可以借鉴下述经验：

主动投资机构的视角;投资能力取胜：培育传承主动投资能力和文化，如普信。制度取胜：建立多元顾问制度及相应的长效治理机制，如资本集团。

全金融产业链的视角;品类扩张：布局指数和FOF，如先锋、贝莱德、富达。价值链延伸：向财富管理延伸，如富达。科技能力：提升运营效率和风控能力，助力资产管理，如贝莱德。

风险因素：股市大幅波动、资本市场改革进展不及预期、外资竞争高于预期、相关行业政策风险高于预期。

中美对比：公募主动权益基金的未来

公募主动权益基金前景展望。

宏观视角，主动权益公募基金的规模由5个核心变量决定，分别是：

1)国民净资产：代表经济存量;存量的增长取决于增量，即GDP。

2)资本化率：狭义概念，代表有多少经济存量能够转化为股票市场市值;资本化率的决定因素庞杂，资本市场法制健全程度和效率是关键因素之一。

3)机构化率：在股票市场中，机构的持股比例;机构化率是居民资产配置的结果。

4)公募市场份额：在机构中，公募基金的市场份额;公募基金的市场份额最终取决于投资能力。

5)被动化率：在权益类基金中，被动占比;被动投资占比提升来自于市场有效性的提升。

比较中美上述5个核心变量，中国公募主动权益基金发展前景广阔：

截止2020年末，美国公募主动权益基金持股市值为8.9万亿美元，占公募基金持股规模的50.0%(被动化率为50%);公募基金持股规模为17.7万亿美元，占机构持股市值的45.1%;机构持股市值为39.3万亿美元，占权益总市值的60.3%;美国权益市场总市值为65万亿美元，占国民净资产比重为51.6%。

截至2020年末，中国公募主动权益基金持股市值计为3.8万亿人民币，占公募基金持股规模的77.8%(被动化率为22%);公募基金持股规模为4.9万亿人民币，占机构持股市值26.3%;机构持股市值为18.5万亿人民币，占权益总市值的23.2%;中国权益市场总市值为79.7万亿人民币，占国民净资产比重为11.2%。

微观视角，中国公募基金市场小基数高增长、主动是主流、集中度较低。

公募基金行业规模及增速比较：中国公募基金小基数高增长。截止2020年末，美国公募基金规模为29.7万亿美元，过去五年CAGR为11.5%。中国公募基金规模为19.9万亿人民币，过去五年CAGR为21.4%。由于资管新规下产品净值化趋势和居民财富配置结构的改变，以及公募基金相对优势的投资能力，我们对中国公募基金中长期规模增速保持乐观。

公募基金产品结构比较：美国以权益基金为主，被动已占半壁江山;中国以货币基金为主，但权益类发展迅猛，主动仍是主流。截止2020年末，美国权益类基金为16.9万亿美元，占行业比重为57%，混合类基金为1.7万亿美元，占行业比重为6%;中国权益+混合类为6.4万亿人民币，占行业比重为32%。美国公募基金被动投资占比40%，权益类被动投资占比为50%;中国公募基金被动投资占比8%，权益类被动投资占比为22%。

公募基金市场格局比较：美国被动投资高度集中，主动投资也比中国集中;中国主被动投资集中度均有提升空间。在被动投资的带动下，美国公募基金行业整体格局较为集中。截止2020年底，CR1、CR3、CR10分别为23.5%、44.1%、67.2%;其中被动权益CR1、CR3、CR10分别为48.1%、75.7%、87.6%，已经高度集中;主动权益相对分散，CR1、CR3、CR10分别为19.1%、38.0%、57.2%。中国由于被动投资占比相对较低，同时货基、债券等产品占比相对较高，公募基金行业整体格局仍较为分散。截止2020年底，CR1、CR3、CR10分别为6.7%、15.8%、42.3%;其中被动权益CR1、CR3、CR10分别为16.1%、33.4%、71.4%;混合型CR1、CR3、CR10分别为8.1%、19.6%、48.5%，正在逐步提高。

美国主动权益公募基金三大挑战。

美国主动权益公募基金的发展已经进入瓶颈期，权益基金本身已是存量市场，被动投资的发展也在挤占主动空间，此外市场牛熊周期也会打断行业发展节奏。

挑战一：存量市场。

美国权益类公募基金已经进入存量市场阶段，资本化和机构化均进入平台期。

资本化进入平台期：以名义GDP为分母进行衡量[1]，美国资本化率在经历数十年的波动上行后在1999年达到阶段性高点，之后的20年基本上是跟随资本市场进行区间波动，目前也仅是略高于1999年高点。目前中国的资本化率与美国1995年水平相当。

机构化(公募基金)进入平台期：美国公募基金[2](共同基金+ETF+封闭式基金)的持股比例从2010年开始已经进入平稳区间，近十年(2011/3-2021/3)稳定在28%左右，持股规模的增长主要来自于美股总市值的增长。机构化进入平台期的主要原因有两点：

资产端：标普500的机构持股比例(包含个人大股东)已经接近80%。我们拆分了标普500成分股持有者机构，发现个人投资者占比(残差项)仅为21.7%，低于全美股个人投资者持股比例。机构投资者持股比例(包含个人大股东)已经达到78.3%，其中资管机构持股比例达到66%。半数以上标普500成分股机构投资者持股比例高于90%。机构投资者几乎已经触达了投资上限。

资金端：养老金对共同基金的持续流入结束。养老金是公募基金发展的重要贡献者，但是从2008年开始，养老金开始持续流出共同基金。随着专户等产品的创设，养老金有比公募基金更加廉价的配置工具。2020年贝莱德主要面向机构投资者的权益类非ETF指数产品平均费率为0.037%，远低于iShares的平均费率0.224%;2020年普信权益类专户、集合投资信托等产品的费率为0.413%，也低于公司权益类共同基金平均费率0.585%。

[1] 虽然国民净资产更加合理，但是不同国家统计口径差异较大，因此我们在这里用名义GDP进行跨国比较。[2] ICI定义下还包括单元投资信托(UITs)，但由于体量(2020：$78bn)相比较小，且FED未直接披露，不列入计算。

挑战二：被动化趋势。

在权益类公募基金这一存量市场，主动基金还面临资金持续流入被动的问题。截至2020年末，美国权益类共同基金规模为8.9万亿美元，其中被动型为3.9万亿美元;权益类ETF为4.2万亿美元，绝大多数为被动，主动ETF规模较小。从持股规模来看，主动和被动的持仓规模已经持平。从资金流来看，2011-2020年的十年间美国国内公募基金中累计有1.91万亿资金流出主动，累计有1.86万亿资金流入被动。

与被动相比，主动在收益、收益可持续性方面并没有显著优势，在被动费率显著低于主动的情况下，资金流入被动是自然的结果：

创造超额收益难度较大：根据SPIVA的统计，2011-2020十年间，标普1500年化回报为13.67%，而相应的所有美国境内基金平均收益为10.92%(等权重)/12.41%(市值加权)，83.22%的基金跑输指数;同期标普500年化回报为13.88%，相应美国大市值基金平均收益为11.43%(等权重)/12.93%(市值加权)，82.32%的基金跑输指数。

主动业绩可持续性较弱：根据SPIVA的统计，2016年业绩前50%的主动基金在2017/2018/2019/2020年继续保持业绩前50%的比例只有21.4%/12.1%/6.5%/ 4.8%，低于完全随机的结果。以五年为时间区间来看，2011-2015年业绩前25%的基金在2016-2020年继续保持前25%的比例只有29.94%。

被动费率更加低廉：在被动的压力下主动费率持续压降，权益共同基金的规模加权平均费率从2000年的1.06%下降至2020年的0.71%，但仍然大幅高于指数0.06%的平均费率。

挑战三：市场周期。

对于行业而言，熊市会中断机构化进程。回顾美股机构化进程，虽然在60年代美国公募基金经历了“沸腾的年代”，但是70年代的漫长熊市让公募基金业几乎回到原点。公募基金占总市值比重持续提升主要发生在1980-2010年，从4%提升至28%，长期牛市是必要条件，而以养老金为代表的长钱是长期牛市的有力支撑：

公募基金大发展的30年可以分为三个阶段，分别是1982-1986(标普500年化收益14.4%)，1992-2000(标普500年化收益13.51%)，2003-2007(标普500年化收益10%)，在这三个时间段内美股都处于牛市状态，而每一次股市大幅震荡都中断了机构化的进程(1987年黑色星期一、2000年科网泡沫破裂、2008年全球金融危机)。

对于公司而言，市场和行业周期是大过滤器。对于主动权益投资机构而言，几乎每一轮熊市都会带来大量基金甚至公司的清算倒闭，而渠道和投资方式的变革也会带来行业的重新洗牌。马萨诸塞投资者信托被直销打败，IDS被经纪商的间接销售打败， 核心原因还是投资产品不具备吸引力;富达在2008年的主动权益规模近乎腰斩，最近10年靠被动投资才稳住AUM。

参考美国市场的三个挑战，中国主动权益投资市场明显处于更好的发展阶段：

存量市场：参考我们第一部分的论述，无论是资本化、机构化还是公募基金市场份额，中国市场都具备显著的中长期发展空间，权益基金是增量市场。

被动化：有压力，但目前不大。中国的主动投资能够获得显著超额回报，在未来一段时间内A股单边市的可能性不大，主动投资仍可以有所作为。

市场周期：确实存在，并且从过往看比美国转换更快且更激烈，因此如何应对市场周期是中国公募基金应当重点关注的问题。我们在下文会重点分析三家穿越市场周期的美国主动权益公司，为中国主动权益基金公司提供借鉴。

美国经验：穿越周期的三大主动权益 基金公司

截至2021年6月30日，美国主动权益共同基金规模前三分别为资本集团、富达和普信，这三家公司规模庞大、历史悠久、穿越周期、机制独特，值得研究和学习：

1)规模庞大：资本集团、富达和普信为美国主动权益共同基金规模前三的公司，截至2021年6月30日，这三家美国主动权益共同基金规模分别为1.6万亿美元、1万亿美元、6120亿美元，市场份额分别为19%、12%、7%，远高于其他公司。

2)历史悠久：资本集团成立于1931年，富达成立于1946年，普信成立于1937年，均为美国基金市场的早期参与者。

3)穿越周期：1971-2020年富达、资本集团、普信三家公司的主动权益基金规模CAGR分别为13.4%/13.4%/13.1%，均高于同期行业增速(按共同基金持有美股市值计为12.3%)。三家公司经历多轮牛熊周期和市场变革，一直保持独立运作和优秀的投资表现，而同时代的很多美国基金公司或没落，或被收购。

4)机制独特：三家公司分别代表了三种典型的投资管理模式，资本集团为多元投资顾问制，富达为基金经理制，普信为基金经理主导的团队制。三家公司的治理结构也各不相同，资本集团员工持股，集体决策;富达仍然是家族企业;普信为上市公司。

资本集团：长效机制的胜利

公司概览：美国第一大主动权益基金公司

资本集团(Capital Group)成立于1931年，目前是全球第五大资管机构，同时也是美国最大的主动权益基金资管机构。截至2021年6月30日，资本集团AUM[3]合计为2.3万亿美元，其中权益类1.63万亿美元，占比71.8%;债券类2592亿美元，占比11.4%;多资产类3589亿美元，占比15.8%;货币类238亿美元，占比1.0%。资本集团旗下共同基金均为主动型产品，其主动权益基金规模是第二名富达和第三名普信之和。

[3] 仅计算资本研究管理公司(Capital Research & Management Company)管理的共同基金。资本集团是控股公司，其共同基金主要由旗下Capital Research and Management Company(CRMC)和Capital International Management Company(CIMC)等运营，二者分别负责美国国内共同基金和海外共同基金的管理，CRMC贡献绝大部分AUM。此外资本集团还有其他子公司负责私募股权、专户等业务的运营。CRMC管理的美国基金(American Funds)是美国最负盛名的共同基金品牌之一，考虑到数据的可得性和有效性，本文我们主要对CRMC管理的共同基金进行分析，除另外说明外，本文中提及的资本集团的基金数据均为CRMC的数据。

资本集团践行精品化产品策略，产品数量极少但规模庞大。按照公司官网的分类，目前资本集团共有16支主动权益基金，平均规模达到950亿美元，远高于行业平均水平，其中千亿规模以上基金为6支，规模最高的美国成长基金资产净值达到2793亿美元。但是最近十年以标普500指数为基准的基金中，仅美国成长基金以15.97%的年化回报跑赢标普500全收益指数，其余皆跑输指数，公司AUM增速明显放缓。从投资风格上来看，资本集团以大盘核心(large cap core)和大盘成长(large cap growth)为主，在重仓股的选择上不同基金也表现出了一定的趋同。

资本集团的AUM在2002-2007年间以远高于行业平均水平的速度高速增长，CAGR达到28.8%，头部产品拉动效应突出，海外投资收获颇丰。我们拆分了公司2002-2007年的AUM增长，发现权益类基金贡献了82%的AUM增长，其中前四支产品贡献了权益类~60%的AUM增长(按Refinitiv分类，包含偏股混合型基金Capital Income Builder)。前三支权益型基金均跑赢同期标普500指数，投资于全球市场的Capital World Growth and Income Fund和EuroPacific Growth Fund取得远高于标普500的超额回报(2001/12/31-2007/12/31：累计收益分别为257%/249%/145%)。

核心优势：资本系统与长期利益协同。

独特的投资和管理机制是资本集团最显著的特征。回顾资本集团的成长史，我们发现资本集团“踩准行业关键时点”方面表现并不突出，资本集团没有像富达一样在70年代抓住货币基金的发展机遇，也没有像普信一样成为第一波DC计划的参与者，更没有在“沸腾的年代”推明星基金经理。但是资本集团却能穿越周期成为美国最大的主动权益机构，在被动化的浪潮下仍然能够保持AUM的相对稳健增长，我们认为关键是长效机制体制的建设，其中最亮眼的是投资管理方面的资本系统(Capital System)和公司的利益绑定机制。

优势一：资本系统(Capital System)。

公司的创始人Lovelace于1958年提出创建多元投资顾问模式，后来这一模式被命名为“资本系统”。在这种模式下，基金被切分为多个独立的部分，每一部分由一位基金经理单独管理，并对投资结果全权负责，长期投资收益与薪酬直接挂钩。在公司研究引领投资的战略下，资本集团的研究员不仅仅负责研究工作，而是直接参与投资，通常每支基金20%甚至更高的仓位由研究员直接负责投资，最终研究员会成长为基金经理，而在此之前研究员就已经有多年的实战投资经验了。从结果上看，资本系统给资本集团带来了优异的回撤控制能力、相对优秀的回报、领先于全行业的规模和优秀的规模稳定性。

与业内其他投资管理模式相比，我们认为资本系统有以下优势：

1)完整的人员梯队，确保投资团队的人员更迭，进而维持基金规模和业绩的稳定。明星基金经理很难代代相传，但是团队机制可以。单一基金经理制下，基金经理的更换可能会严重影响基金的业绩，进而影响基金规模;投资者无法对基金经理更换有稳定预期，进而难以长期持有。但资本系统下基金经理构成了完整的年龄梯队，人员更迭有序可预期，单个基金经理的离职不会对业绩和投资者偏好造成显著影响。以美国成长基金为例，目前该基金共有13位基金经理，担任该基金经理的年限从2年到27年不等，从业年限从16年到36年不等;基金经理们不会在某个时间集中离职，而是有序更迭，始终保持“老人+新人”组合。

2)大幅提高单支主动基金管理上限。对于主动投资而言，受限于能力边界，单个投资经理的管理规模存在上限，而通过多个投资经理的设置可以打破这一天花板。按规模计美国前五大主动权益基金中有四支是资本集团的基金，其中的美国成长基金规模达到2700多亿美元，远超富达逆向投资基金(单一基金经理管理的最大基金)。

3)比主动分散，比被动集中，基金经理做集中，管理模式做分散。资本集团基金经理可以完全专注于自己确信的领域投资，重仓看好的股票，而分散是通过多个基金经理组合来实现的。从持仓集中度上来看，美国成长基金前十大重仓股持仓(36.5%)占比高于标普500(30%)，大部分权益基金重仓股超配明显。但是在行业板块的选择上具备明显分散效应，贴近指数的行业配置结构。以美国成长基金为例，除通信服务明显超配、信息技术明显低配外，其余行业配置比例与指数大致相当。对比美国成长基金和富达逆向投资基金，在行业选择上，美国成长基金有6个板块的持仓比重超过5%，前两大板块合计占比为44.5%;与之相比，富达逆向投资基金有5个板块占比超过5%，前两大板块合计占比超过50%。

4) 与FOF/MOM相比，资本系统存在机制上的优势。资本系统的基金经理可以把自己的投资风格发挥到极致，完全专注于自己擅长、高度确信的领域进行投资，而独立管理一支基金的基金经理需要考虑风险分散，投资难度更大;资本系统的基金经理拥有统一的培养和考核体系，公司对于人才知根知底。

5) 研究员直接参与投资，强化投资人员储备。资本集团的研究员拥有直接投资权限，不需要经过基金经理的同意便可以在自己的权限范围内直接进行投资，研究员对自己的投资结果负责，结果与薪酬直接挂钩。一支基金通常有20%左右的仓位归属于研究员团队管理。在这种体制下，研究员直接站在投资视角进行研究，而长期的投资经验为其转型基金经理奠定了基础。

优势二：重视长期利益协同。

利益协同的最简单的方式是让股东、客户、员工三者的角色统一。长期给客户赚钱是任何资管机构的首要使命，也是实现股东和员工利益的基础，短期视角下三者利益会有“分蛋糕”的冲突，但长期视角下三者利益是一致的。资本集团解决这一矛盾的方法很简单，就是让自己的员工变成客户和股东。每一支基金的投资理事会成员和基金经理几乎都会持有基金份额，并且绝大多数基金经理持仓均超过100万美元，员工成为了客户。资本集团同时也实施了股权激励计划，员工享有对应股份的收益权，但是离职或退休后需要卖回给公司，借此公司在保证股权不被过度稀释的情况下让现有员工变成了股东。而股东与客户的利益在确定长期基于AUM的收费模式后便已经一致，即二者都是受益于AUM的增长。

长期激励机制创造长期业绩。资本集团的奖金体系高度重视长期回报，几乎一半的薪酬是与超过8年的回报绑定的，而绝大部分资管公司的考核期不会超过5年。资本集团也是人员最稳定、在职年限最长的资管公司之一，以美国成长基金为例，基金经理在任职前最少在资本集团也已经工作了7年，13位基金经理中有10位已经在资本集团工作了20年以上的时间，有3位甚至超过30年。

重视长期客户留存。资本集团高度重视投资者服务，重视长期客户的留存。在行业整体不景气的情况下，更好的投资者服务才能增加客户的留存，从而增厚客户的长期收益。1968年美国基金服务公司成立，将簿记工作转入公司内部来做，提高了服务的效率和质量，其员工本身的流动率也很低。资本集团也是行业内早期推行12(b)-1费率的公司之一，基于AUM给予中介费用，鼓励中介重视客户AUM的留存。公司主要的合作渠道商之一Edward Jones主要服务于零售客户和小企业主，截至2020年末拥有接近20000名投顾，公司在20世纪通过大量社区网点的铺设在一线服务客户，客户赎回率远低于同业。

单支基金能有多大规模：美国成长基金。

美国基金：美国成长基金(American Funds Growth Fund of America，以下简称美国成长基金)是全美规模最大的主动管理权益基金。美国成长基金于1958年发行，截至2021年6月30日，基金净资产规模(包含所有类别)合计为2793亿美元，远高于其他主动权益基金。美国成长基金在资本系统下运作，由13位基金经理和多位研究员共同管理。这13位基金经理各持有至少100万美元的美国成长基金。即使规模庞大，美国成长基金在过去10年仍然跑赢了标普500指数(15.97% vs 14.84%，截至2021/6/30)。

美国成长基金下有21类份额，满足不同需求客户需要。其中A、C、T类面向全体客户;F类面向经纪商的客户;R类面向退休金客户;529面向大学储蓄计划客户。在资金大幅流入的2002-2007年，R类成为资金流入的主力。美国成长基金于2002年推出R类份额，与A类相比，R类免除了申赎费，通过付费投顾项目和养老金中介销售的R5等份额管理费率更低。在养老金增配共同基金的大背景下，2004年R类便超过A类成为最大的资金流入源。

在2010-2020年美股十年长牛、被动大发展的趋势下，美国成长基金也面临较为严重的资金流出问题。虽然美国成长基金整体跑赢了标普500指数，但超额收益并不突出，扣除销售费用后优势更不明显，并且并不是每年都跑赢，而是输赢交替。相对回报的减弱导致资金的持续净流出，尤其是退休金R类账户流出更加明显。但是流出小于基金的资本增值，基金的AUM仍然能够保持增长。

与资本集团的其他基金类似，美国成长基金主要通过中介机构销售。资本集团高度重视中介尤其是投顾的力量，是美国最早推行12(b)-1费率的机构之一。12(b)-1是付给中介机构的费用，基于AUM，而不是申赎进行收费。尽管12(b)-1能否增加投资人回报在学术界仍然存在争议，但12(b)-1的存在让中介更加重视客户AUM的留存和增长，而不是用户的申赎行为。

富达：顺应趋势，积极求变

公司概览：美国第二大主动权益基金公司。

富达(Fidelity)成立于1946年，是全球第三大资管机构，仅次于贝莱德和先锋;并且是全美第二大主动权益资管机构，仅次于资本集团。截至2021/3/31公司AUM为3.95万亿美元，其中权益类资产2.31万亿美元，高收益资产(High Income Assets)933亿美元，混合类资产1612亿美元，投资级债券5697亿美元，货币市场资产8136亿美元。与资本集团专注于主动投资不同，富达采取多元化运营模式，资产管理板块同时管理主动和被动基金，除资产管理外还经营证券经纪、财富管理、人寿保险、数字货币等业务，同时与第三方机构合作提供税务、法律等方面的服务。截至2021/3/31，公司AUA为10.4万亿美元。

不同于资本集团的精品化，富达践行全品类战略。从产品数量来看，截至2021年6月30日，富达共有353支基金产品，其中共同基金311支，ETF42支，远超资本集团和普信。按投资范畴，富达权益类基金有173支，其中主动型产品125支，被动型产品48支;债券类基金60支;货币市场基金36支;多资产基金84支(包含FOF)。从产品规模来看，剔除FoF后富达权益类/货币市场类/债券类/多资产占比分别为60%/23%/13%/4%。

富达在过去十年仍然保持了相对优秀的主动投资回报，但是头部产品和中小产品的差距巨大。以标普500指数为基准、已经运营超过10年的71支产品中(占富达主动权益产品规模达42%)，有23支在最近的10年(截至2021/6/30)内跑赢基准，占比为32%;以AUM计有70%的AUM战胜基准。

富达在追踪投资热点和新产品创设上保持高度活跃。在过去一年富达共发行13支新产品，其中10支为ETF，3支为共同基金。10支ETF中有9支为主动ETF，其中包含富达的传奇产品麦哲伦基金(这些主动ETF无需每日披露持仓)。新产品中也有多支ESG导向产品，如Fidelity Climate Action Fund、Fidelity Women’s Leadership ETF、Fidelity Sustainability US Equity Fund等。在清盘/合并基金的数量上，富达也远高于资本集团和普信。

核心优势：明星基金经理与多元化。

富达成名于明星基金经理，但是明星基金经理模式本身具有较高的波动性，富达通过多元经营来弥补这一模式的缺陷。

优势一：打造明星基金经理。

富达在1983年到2003年是全美资产管理规模最大的公募基金公司，直至2004年才被先锋超越。富达在20世纪的高速崛起所倚仗的便是其旗下星光璀璨的明星基金经理：

1)1958年公司创立富达资本基金(Fidelity Capital Fund)，由基金经理蔡至勇(Gerald Tsai)负责，主要投资于成长型股票，风格激进、看重择时、换手率高。该基金在60年代取得卓越回报，从1959年到1965年，基金规模从1230万美元增长到3.4亿美元，CAGR达到74%;在此期间富达的基金规模也大幅增长。但1966年蔡至勇便离开了富达，组建自己的曼哈顿基金(Manhattan Fund)。

2)1958年公司创设富达趋势基金(Fidelity Trend Fund)，由Edward Johnson III(创始人之子，后来成为富达第二代接班人)管理，也取得了极佳的投资业绩。在20世纪60年代的前五年间，富达趋势基金是全市场最热销的成长性股票基金，销售额增长6700%。富达趋势基金也一度是富达规模最大的权益类基金，占比超过50%。

3)1963年公司创设富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan Fund)，1977年-1990年由彼得林奇(Peter Lynch)管理，1981年麦哲伦基金正式对公众开放(此前主要服务于创始人家族和富达内部人员)。1977年到1983年，麦哲伦基金平均每年跑赢标普500指数27个百分点。1983年麦哲伦基金成为富达规模最大的权益基金，同年富达成为美国最大的公募基金机构。但是1983年以后的麦哲伦基金便难以实现前期的高超额回报。尽管如此，麦哲伦基金的规模一直持续扩张至2000年前后，规模一度突破千亿，但是给客户带来的超额回报有限。弱回报导致资金的持续流出，截至2020年末，麦哲伦基金的规模仅为200亿左右。

明星基金经理无疑给富达带来了巨大收益，但此种模式本身存在不稳定性。一是基金经理本人的业绩本身可能就是不可持续的，二是明星基金经理的接班人选也是问题。此外，基金的收益能否转化为客户的收益也是需要考虑的问题，大量资金流入往往滞后于优秀的业绩，而大额资金流入后超额收益可能更难捕捉，结果便是大量的客户收益弱于基金收益，麦哲伦基金便是典型案例。

依赖明星基金模式的富达也表现出了更大的规模波动。与资本集团和普信相比，富达的主动权益类基金规模增长波动性明显更大。1971-2020年富达、资本集团、普信三家公司的主动权益基金规模CAGR分别为13.4%/13.4%/13.1%，差别相对较小，且均高于同期行业增速(按共同基金持有美股市值计为12.3%)。但是三家公司的年增速标准差分别为30.4%/19.5%/21.9%，倚重明星基金经理模式的富达波动性明显高于另外两家，而采用多元顾问制度的资本集团稳定性最佳。

优势二：多元化经营。

富达成名于主动权益投资，但公司的业务远不止于此。回顾富达的发展史，货币基金、指数基金、养老FOF、经纪业务、财富管理等多元业务在主动投资疲弱的阶段有效支撑了公司的发展。

货币基金：富达是最早发明“T+0”货币基金的机构。美国首支货币基金——储备金基金(Reserve Fund)发行于1971年。1974年，富达推出富达每日收益信托(Fidelity Daily Income Trust)，该基金是全市场第一支可以开支票的货币基金，推出后受到市场的热烈欢迎。在70年代大通胀、大熊市的背景下，货币基金成为富达的发力重点和最大的基金类别，支撑富达走出历史低迷阶段。

指数基金：指数基金已经是富达权益基金的重要组成部分。2000-2020年，富达权益类公募基金中指数基金的AUM比重从4.4%提升至40.5%，CAGR为18.1%，而同期公司主动权益公募基金CAGR仅为3.2%。在主动权益基金管理规模大幅波动的情况下，富达的指数产品为公司AUM的相对稳定增长提供了保障。

富达被动投资起步早、发力晚、追赶快。富达的首支被动产品为Fidelity 500 Index Fund，跟踪标普500指数基金，发行于1988年2月17日，彼时先锋的被动投资占先锋AUM比重不足10%，市场参与者较少。20世纪富达一共发行了6支被动指数产品。但是直至2003年公司才推出第一支ETF产品——纳斯达克综指ETF，第二支ETF更是10年以后的2013年才发行，错过了ETF发展的黄金时期。尽管如此，截至2021年6月30日，富达已经是全美第三大公募权益类指数基金公司，仅次于先锋和贝莱德。富达2015-2020年权益类指数基金AUM CAGR为33.5%，高于同期行业权益类指数基金(包含共同基金和ETF)CAGR 18.5%。在先锋已经将费率压至极低水平的情况下，富达的费率比先锋还要低，并且没有最低投资门槛。

富达在行业内率先将指数基金费率降至零。2018年，富达推出4支0费率指数基金产品Fidelity ZERO，均为权益类指数基金，且跟踪富达自己编制的指数。指数由富达投资指数委员会负责维护，委托标普道琼斯公司负责计算和发布。截至2021/6/30四支基金合计规模已经达到189亿美元。0费率产品申赎费和管理费均为0，目前这四支产品只允许个人零售客户通过富达经纪账户购买。

FOF：富达是全美第二大目标日期基金管理公司，仅次于先锋。富达的养老FOF有多个产品序列，包括目标日期基金(TDF)——富达自由基金(Fidelity Freedom)和富达自由指数基金(Fidelity Freedom Index);目标风险基金(TRF)——富达资产管理基金(Fidelity Asset Manager);以及其他资产配置型基金，其中Strategic Advisors系列FOF规模较大，只提供给接受富达财富管理服务的客户(Fidelity Wealth)。

金融平台：除了资产管理业务外，富达还经营证券经纪业务和财富管理服务。富达是美国头部折扣经纪商，费率低、产品广、服务全，在StockBrokers等很多第三方网站中被评为最佳折扣经纪商。富达的财富管理业务目前共有四个系列，分别是：

1) Fidelity Go：线上机器人投顾。投顾费用取决于账户资产规模，$9999以下0费率，$10,000-$49,999费率为$3/月，$50,000及以上按AUM收费，年费率为0.35%。

2) Fidelity Personalized Planning & Advice：机器人投顾+1-1真人电话服务，单次通话时间为30分钟。起投金额为$25,000，按AUM收费，年费率为0.50%。

3)Wealth Management：公司安排专属顾问进行服务，提供定制化投资计划、建议和管理。起投金额为$250,000，年费率为0.50%-1.50%。

4) Private Wealth Management：由投顾率领专属财富管理团队进行服务，除了投资建议外还提供家庭金融规划、财富传承等服务。最低准入门槛为200万美元以上的富达财富管理产品，通常情况下准入门槛为1000万美元可投资资产，年费率为0.20%-1.04%。

单个经理能管多大规模：富达逆向投资基金。

富达逆向投资基金(Fidelity Contrafund)是美国由单一基金经理管理的规模最大的主动权益基金，截至2021/6/30，基金净资产(包含主份额、K、K6)为1662亿美元。William Dandoff自1990/9/17起担任基金经理至今，截至2021/6/30管理基金合计规模超过2000亿美元。

富达逆向投资基金的投资表现优异，近10年年化回报为16.46%，跑赢标普500指数。1991年-2020年30年间，该基金有21年跑赢标普500全收益指数。从过去三年、五年、十年看，扣除费用后富达逆向投资基金年化回报为20.79%、21.70%、16.46%，均跑赢同期标普500指数(18.67%、17.65%、14.84%)。

即使取得了超额回报，富达逆向投资基金仍然遭遇资金净流出。面向零售客户出售的基金主份额自2008开始资金便持续净流出;面向养老金的K级份额在2008年推出后获得了资金流入，但在2013年便开始进入流出状态;2017年5月公司推出费率更低的K6产品，推出至今资金持续净流入，但三者合计仍然是持续流出，即使是在大幅跑赢市场的2020年。

普信：投资文化的传承

公司概览：美国第三大主动权益基金公司。

与上述两家公司不同，普信是上市公司，也是全球市值最高、股东回报优秀的二级市场纯主动管理机构。截至2020年末，公司总市值为342.80亿美元，市值10年CAGR为7.6%。过去三年/五年/十年公司股东的年化回报分别为16.1%/19.5%/12.1% ，在资管机构中位于前列，并大幅高于大部分头部二级市场主动管理同业。截至2020年末公司的AUM为1.47万亿。

公司主动管理水平战胜市场：公司专注于主动投资，并且能够长期战胜比较基准。截至2020年末，公司92%的权益类共同基金(按AUM计，下同)回报位于晨星共同基金中位数以上，73%的权益类产品战胜比较基准;59%的固收类产品回报位于晨星共同基金中位数以上，72%的固收类产品战胜比较基准;97%的多资产策略回报位于晨星共同基金中位数以上。

普信长期专注于二级市场主动投资，目前产品类别涵盖几乎所有二级市场主流交易品种和策略，此外公司的多资产策略也涉及部分另类资产品种。按投资载体分，公司的产品分为美国共同基金、委外和专户、集合投资信托和其他，截至2020年末三者占比分别为54%、27%、19%;按资产类别分，权益类、固收类和多资产占比分别为61%、11%、28%。

普信的盈利能力明显好于同业可比公司。2020年普信的平均ROE为28.79%，平均营业利润率为43.03%，两项指标都明显高于主动资管可比同业，并且其他主要同业与普信在盈利能力上的差距越来越大。

核心优势：投资文化的传承。

普信是创始人基因极为鲜明的公司，创始人的客户利益至上价值观和基本面投资理念一直延续至今，并且已经固化为企业文化，这也是普信长期取得成功的内在原因。

普信的创始人普莱斯最初就是因为其长期投资成长股、为客户赚取长期收益的思路与当时市场主流的鼓励客户交易以赚取佣金的思路不符，而从原公司离职创立普信。普莱斯经常提醒年轻的顾问们，向客户提供卓越的业绩和优质的账户服务，就是在为自己创造未来潜在的收入来源。为客户提供服务是每一位新员工所接受的最重要的理念：“如果你善待客户，他会给你带来更长久的回报。”普莱斯聘用员工的原则是“正直、诚实和忠诚”。

普莱斯是“成长股投资之父”，坚信通过细致的研究和合理的风险分散，投资于成长股可以收获超额回报。他对于成长股的定义是“对应的企业表现出长期的收益增长，其每股收益在相继出现的每一个商业周期的顶点创新高，同时还有迹象在未来商业周期的顶点能够创新高。每股收益的增长速度应该快于生活成本的增长速度，以便抵消美元购买力的下降预期。”成长股投资的目标是“组建一个投资组合，其成分企业的收益预计在10年内翻倍。”

创始人基因通过选择合适的总裁接班人代代相承。公司的绝大多数总裁在担任总裁职位前都在普信有十年甚至二三十年的工作经历。公司的第二任总裁Charles正是因为认可普莱斯的理念，所以当年才跟随普莱斯一起从原公司离职创立普信。George Roche和公司现任总裁William J. Stromberg等人则都在公司担任过旗舰产品的基金经理。这些总裁在公司成长起来，对于公司的理念和文化有着高度的认同感，创始人基因也这样一代一代地传承下来。

公司自1937年创立以来始终坚持策略投资(Strategic Investment)，通过精选个股和深度基本面研究来实现长期的超额回报，而长期稳定的优秀人才是普信投资能力的基础。截至2020年末，公司的投资经理平均从业时间为22年，在普信工作的时间为17年。从普信的高管团队来看，除多资产部门的主管Sébastien Page为2015年从PIMCO跳槽至普信以外，其余投研部门的高管均在公司有10年以上工作经验，且均在普信担任过基金经理。

长期股权激励是普信高管薪酬的重要组成部分。2020普信CEO薪酬的38%为股权激励，其他核心高管薪酬的32%为股权激励。核心高管(NEO，目前普信共有5位)股权激励为受限制股票，等分为两部分：150%的股权激励与公司业绩挂钩，根据业绩高管领取0-100%不等，对于2020年授予的股权激励，如果公司在2021-2023年的业绩(相比于同业的经营利润率Operating Margin)达到目标，那么高管从2024年12月开始每年可以领取50%;2剩下50%的股权激励按时间发放，2020年授予的股权激励从2021年12月开始每年领取33.3%。除核心高管外，股权激励的范围也包含其他高管和员工，形式包含期权和受限制股票。

目前普信的企业文化是“专注于为客户提供优秀的长期投资回报和世界级的服务”，是公司创立时候理念的升级版，具体来讲，普信的企业文化有五个方面：

1)卓越的投资。这是普信的立身之本，也是公司的核心竞争力。

2)客户至上。资管的本质是一种信托关系，只有把客户利益放在第一位才能实现员工和股东利益。

3)共治和合作。尽管普信创始人有很强的个人光环，普信也拥有众多的杰出人才，但是普信的投资并不依赖明星基金经理，而是依靠团队协作。公司在60年代便采用基金投资委员会的组织结构来进行基金的投资管理。委员会由3-5名来自咨询和研究部门的有表决权的成员组成。其他几位研究分析师也出席每周例会，讨论具体的买入/卖出决策。普莱斯退休时，已经有8年没有参加过Growth Stock Fund投资委员会的会议，也有3年没有参加过New Horizon Fund的会议。[4]直到现在，普信的700多人的全球投研团队才是普信投资能力的保证，而不是单纯依靠明星基金经理。

4)信任和相互尊重。信任和相互尊重打造和谐的社区氛围，这是团队协作的基础。

5)长期思维。追求长期收益而不是短期利益，才能实现长钱+高收益的良性循环。

[4] 参考资料：《投资成长股：罗·普莱斯投资之道》(<美> 科尼利厄斯·C·邦德)

千亿主动基金能有多高收益：普信蓝筹成长基金。

普信蓝筹成长基金[5]是美国千亿美元规模以上过去十年回报最高的基金。

截至2021年6月30日，该基金规模为1028亿美元。现任基金经理为Larry Puglia，自1993年起担任基金经理，即将于2021年10月1日卸任，管理时间达到28年，期间基金的年化收益率为12.30%(截至2021/6/30)，高于同期标普500指数(10.54%)。基金的继任者为Paul Greene，在普信拥有14年投资经验。

与美国成长基金和富达逆向投资基金不同，普信蓝筹成长基金在2011-2020年的十年里获得持续资金流入，可见资金流主要还是取决于回报。普信蓝筹成长基金在过去10年的表现相当优秀，2011-2020年10年间普信蓝筹成长基金有7年跑赢市场，截至2021/6/30基金10年年化回报为18.32%，在同类基金中处于14%分位数水平。

[5] 除了蓝筹成长基金以外，还有蓝筹成长组合(TROW Blue Chip Growth Portfolio)，仅对变额年金和变额寿险开放，此外还有蓝筹成长ETF(TROW Blue Chip Growth ETF)，但规模相对较小，本文仅对普信蓝筹成长基金进行分析。

投资建议：关注具备主动投资能力的头部机构

美国三大主动权益基金公司的启示。

在存量市场、被动化趋势、市场周期等三大挑战下，美国涌现出了一批世界级的资管公司;在主动权益投资领域，美国资本集团、富达、普信分别各自以独特的方式成为了前三名。作为对标，美国资本集团的竞争力是长效机制;富达的竞争力是积极求变，多元化经营;而普信的竞争力是优秀的投资文化。

最具股东价值的中国公募基金。

头部公募基金具备极佳股东价值。通过比较过去5年公募基金公司财务数据，我们发现头部中国公募基金在盈利能力和成长性等指标上在全球处于相对领先水平，考虑到中国主动权益市场未来更加广阔的发展空间，优秀的头部公募机构具备显著股东价值。

以ROE衡量股东价值：兴证全球基金、东证资管和中欧基金为前三。过去5年平均ROE分别为40.8%、35.1%和26.6%。三家公司的第一大股东分别为兴业证券(601377.SH，持股比例51%)、东方证券(600958.SH/03958，持股比例100%)、中欧核心员工(合计持股比例51.7%)。

从净利润绝对值来看：易方达基金、天弘基金和汇添富基金为前三。2020年三家公司的净利润分别为27.5亿元、26.4亿元和25.7亿元。三家公司的第一大股东分别为广发证券(000776.SZ/01776持股比例22.65%，盈峰集团和广东粤财信托持股比例也为22.65%)、蚂蚁集团(持股比例为51%)、东方证券(持股比例为35.4%)。

从利润成长性来看：景顺长城基金、汇添富基金和兴证全球基金为前三。过去5年净利润CAGR分别为23.3%、22.2%和19.0%。三家公司的第一大股东分别为景顺和长城证券(002939.SZ各持股49%)、东方证券(持股比例为35.4%)和兴业证券(持股比例51%)。

在当下仅有一家公募基金上市(中邮基金，2015年在新三板上市)的情况下，建议投资者关注上述头部基金公司的上市股东公司，如广发证券、东方证券等。

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者为分析师：童成墩、邵子钦、田良、薛姣、陆昊;智通财经编辑：王岳川。

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