徐小庆：2022年股票迎来普涨机会，商品交易逻辑关注需求端

近日，在敦和资管2022投资策略报告会上，敦和资管首席经济学家徐小庆以“中国抑滞，美国防胀”为主题，分享了他对2022年全球宏观经济以及大类资产走势的看法。他表示，中美两个最大经济体目前所面临的情况是完全不同的，具体到投资策略，今年投资更多是围绕基本面本身，而明年则更多是围绕政策应对和变化。

他指出，两大经济体明年所处的宏观经济周期不同，意味着它们将会采取不同的政策，可以说这是过去20多年来两大经济体在周期方面第一次出现如此大的背离。而造成当前局面与中美的人口结构有非常大的关系，但人口的长期结构性问题在两个经济体中最终的表现形式是完全不同的。

劳动力紧缺是美国重回高通胀核心原因，美联储货币紧缩节奏或超预期

最新数据显示，美国2021年11月CPI同比上涨6.8%，创近40年新高，上一次发生这种情况大概还要追溯到70年代，70年代近十年的时间美国CPI一直在5%以上。

回顾美国70年代出现高通胀原因，大家往往将其归结于能源危机，但仔细回顾这段历史会发现，造成美国通胀失控的根源是美国制造业全球竞争力的衰弱。美国的供应问题不仅仅体现为产成品生产相对于需求的不足，更重要的是劳动力市场的供给缺乏弹性。劳动力的供应没有办法跟随工资的上涨而有效增加，整个70年代主导美国高通胀的核心驱动力是来自于劳动力成本不断攀升推动的服务类价格上涨。

转向当前美国的通胀形势，把美国现在的CPI分为商品和服务。截至2021年，美国CPI上涨的主要驱动力来自商品价格上涨，逼近20世纪70年代水平。而服务类价格才开始上升，且刚刚超过疫情前水平。目前为止劳动力成本推升美国通胀的迹象不够显著，美联储认为商品价格上涨不一定可持续，而且波动较大。

而现在，美国职业的空缺人数相比有工作意愿的劳动力人口是1.4倍，这一比值达到历史最高水平，即美国当前劳动力严重供不应求。所以， 2022年美国劳动力市场紧缺问题会越来越突出，成为推动美国通胀居高不下的核心原因，而不是商品价格。

徐小庆认为2022年美联储的货币紧缩节奏可能超出市场预期。疫情前，美国CPI不到2%，对应的利率水平为2%。就目前的通胀而言，即使出现回落，也会远远高于2%的通胀目标。而美国现在的利率趋近于0%，利率相比CPI太低。

高通胀对美股的影响：从蜜月期转向寒冬季

美国持续高通胀对于美股有什么影响呢？

2021年美股表现强势，CPI涨幅连续7个月在6%以上，对美股未造成明显冲击。其原因在于，2021年美国的通胀主要体现在商品价格上，而不是服务价格。2021年美股的上涨靠公司自身业绩驱动，而市场估值与年初相比并未上升。

但是到明年可能就会看到服务价格的上涨速度开始超过商品价格，这个时候对美国公司的成本端压力就会越来越大，体现为盈利开始趋于恶化。此外，货币政策实际上更看重服务价格，因为服务价格和劳动力成本挂钩，劳动力成本上升带来的通胀持续性会更强。

徐小庆认为明年对整个金融市场最大的风险是联储在紧缩节奏上有可能会超出市场的预期。就通胀而言，即使明年CPI同比绝对水平出现回落，也仍将远远高于2%的通胀目标，而当前利率水平还在0%，即使加两次息，利率也才仅仅回到0.5%，而疫情前美国的利率水平和CPI是差不多的，都在2%左右。目前的资产价格还没有体现出会有更多加息次数的预期。

中国地产周期见顶

中国房地产见顶使得居民贷款下降，而政府又通过增加碳中和相关的绿色基建或相关产业贷款去稳定经济。居民贷款下降与绿色贷款增量互相抵消，2022年社融可能是一个稳定的格局。

此外，中国GDP增速已回落至实现“2035年经济总量翻一番”目标所需的最低水平。所以，政府当前最重要的目标是稳增长。

2021年12月中央经济工作会议指出，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。将需求收缩放在首位是很少见的，这意味着政策将更为宽松，不要低估政府保增长的决心和态度。

值得注意的是，会议第一次没有提到保持宏观杠杆率稳定，同时删除了货币和M2的增速与经济增速相匹配的说法。预示着2022年政府加杠杆的可能性提高，社融或货币增速将高于GDP增速，货币政策更为宽松。

股票行业分化特征下降，轮动增强

大类资产配置方面，徐小庆认为，债券市场或将面临阶段性的压力，政策环境将更利好商品和股票，大概率会进入到一个长期的低利率时代。

商品方面，他认为供应的问题在明年相对而言对商品价格的重要性会下降，交易逻辑更多会转向需求端，并判断明年上半年处在一个中国刺激国内需求、美国消费需求放缓但仍具韧性的阶段。而明年下半年，风险更多来自于海外，以美国为代表的消费需求可能会出现比较大的下滑，对整个商品的需求产生影响。

股票方面，他表示，明年的股票是一个普涨的机会，而不是几个行业的机会，即行业分化特征下降，轮动增强。其中，他指出，中国正处于第二个转型期，表现为从消费驱动转向制造业升级的出口驱动，在行业配置上就是制造业相关的配置权重开始逐步超过消费类权重。

就指数而言，他依然更看好中证500指数。首先，中证500行业分布最为分散。再者，中证500指数构成企业有一部分收入来自海外，其盈利对于中国经济周期的下滑体现出更强的防御性，盈利的稳定性好于沪深300指数。

最后，徐小庆认为中国如果能够进一步提升高端制造业的竞争力，那么中美股市的相对强弱就会发生变化。中国如果能够在中高端制造业层面上复制当年传统制造业的全球拓展，实现更多的国产替代，那么国内公司的ROE就会摆脱对中国自身经济周期的过度依赖，分享全球尤其是新兴市场的高增长红利。而另一方面，也会同时削弱美国公司的盈利优势，因为中国对美国科技产品的进口需求会减弱，而且中国逐步减少对传统制造业的投入意味着海外的初级产成品的成本会不断提高，侵蚀其利润空间。

中国只有实现了产业升级，中美上市公司的ROE差距才能逐步缩窄，当然这并非一蹴而就，需要更多的时间来验证。徐小庆说：“我们也非常希望看到中国能够在高端制造业产业提升这条路上越走越远，越走越强。”

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