中金：美联储加息预期升温阶段资产如何表现？

美联储下周即将召开的12月FOMC将成为市场焦点。是否加快减量、点阵图如何暗示加息预期都将成为市场对未来政策路径预期的重要参照；相应的是，中国央行近期再度降准，形成一紧一松局面。

一、美联储或加快减量步伐、但加息节奏也不宜单纯线性外推。美联储大概率会讨论加快减量节奏。当前市场预期每月节奏可能提高一倍至300亿美元，那么本轮QE将在2022年3月结束。鲍威尔鹰派表态也使加息预期相应前置，当前利率期货隐含加息路径为2022年6月1.1次、2022年12月2.7次。不过，我们认为未来的加息路径仍可能存在变数。10月以来，高频指标显示价格压力和供需矛盾都出现边际缓解。

二、历史经验：QE减量期间及加息预期升温阶段资产如何表现?QE减量阶段，美元整体偏强，美股仍有不错表现;新兴相对落后;原油、工业金属、农产品表现最差。明年QE减量结束后，市场关注点也会逐步转到加息上，预期阶段长端美债利率阶段性走高完全可能，但中期走势仍决定于增长趋势，并不矛盾。加息预期升温阶段，历史经验显示美股依然表现不错且以成长风格为主，新兴相对落后。美元指数依然偏强。不过正式加息后，美股和美元短期受到拖累。综合而言，不论是减量还是加息预期阶段，单纯的货币政策都不是完全逆转美股走势的核心因素。

三、中美政策周期错位，一松一紧;与2014~2015年较为类似。2014年10月美联储结束QE、2015年底开启加息前，中国连续6次降息、4次降准的情形，当时宽松窗口也更多集中在美联储开始加息前。

美联储政策收紧并不是中国市场必然受到影响和资金流出的充分条件。实际上当中国基本面足够强劲时，即便美联储加息甚至缩表，美元照样可以走弱，外资依然可以大量流入中国市场进而推动市场跑赢，例如2017年。因此当前稳增长预期更重要。

本周焦点：美联储或加快减量、加息预期前置;从历史经验看减量和加息预期阶段的影响

在Omicron变种病毒一度导致月初市场大跌、市场对通胀担忧挥之不去、美联储主席鲍威尔意外转鹰暗示加快减量后，美联储下周(12月16日)即将召开的12月FOMC无疑将成为市场关注焦点。此次会议是否加快减量、点阵图如何暗示加息预期都将成为市场对未来政策路径预期的重要参照;相应的是，中国央行近期再度降准转向明显宽松，形成了政策一紧一松的局面，这些都将对资产价格产生相应影响。我们在本文中结合历史经验做出分析，供投资者参考。

一、美联储或加快减量步伐、但加息节奏也不宜单纯线性外推

美联储或先加快减量以响应当前价格压力和供需矛盾。11月末美联储主席鲍威尔在出席国会听证会时意外表示，鉴于目前美国通胀压力高企，美联储应考虑提前几个月结束资产购买计划，并表示美联储将在下周的FOMC会议上就是否加速削减资产购买展开讨论，因此此次会议上加快减量是大概率事件。在11月FOMC会议上，美联储宣布开启QE减量，从每个月1200亿美元购买规模(国债800亿美元、MBS400亿美元)减至1050亿美元(国债700亿美元、MBS350亿美元)，然后12月再削减150亿美元(《11月FOMC：“鸽派”减量》)，如果按照这一路径线性外推，那么QE将于2022年6月结束。

如我们在《Omicron新变化下的政策和资产含义》中分析，相比市场更加关注通胀预期的二阶导数和边际变化(这也解释了为什么10月以来、特别是上周五美国通胀数据公布后纳斯达克上涨，黄金整体偏弱、美债利率回落)，货币政策可能更多着眼于持续时间和绝对水平，因此在不确定通胀能很快回落的背景下(如Omicron疫情扰动)，12月FOMC会议美联储大概率会按鲍威尔提到的那样讨论加快减量节奏。当前市场预期每月减量节奏可能提高一倍至300亿美元。按照这一节奏推算，那么本轮QE将在2022年3月结束，比此前预期早3个月。

市场加息预期相应前置，但也不宜单纯线性外推。鲍威尔加快减量的鹰派表态也使得加息预期相应明显前置，当前CME提供的利率期货隐含的加息路径为2022年6月1.1次、2022年12月2.7次。相比利率期货隐含的预期，其他资产计入的加息预期略有差异，根据我们此前的模型测算，黄金计入的预期最多、美债其次，美股次之(《模型推演各类资产计入的加息预期 2021年11月15~21日》)。

不过，即便如此，我们认为未来的加息路径仍可能存在变数。美联储意外转鹰主要是为了应对夏天Delta疫情已经造成的通胀压力和供应链矛盾，但实际上10月以来，高频指标显示此前价格压力和供需矛盾都出现边际缓解迹象，如主要大宗商品价格、运价、码头拥堵、11月非农就业参与率和工资增速、以及最新公布的通胀数据等。但是在面对已经高企的通胀、同时又不确定Omicron疫情影响程度以及未来通胀回落速度的情况下，最好选择可能就是先采取一定措施应对以防万一。但如果Omicron最终证明并没有市场此前所恐慌的那么严重(目前更多数据显示Omicron多为轻症)，那么对供应链的冲击就不会像担心的那么严重，进而使得市场对通胀的担忧不至于加速升级。

图表：12月FOMC会议上，美联储有可能将当前11~12月每月150亿美元的减量规模提高至每月300亿美元

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：CME交易的利率期货显示，自11月末以来，2022年3月及7月美联储的加息概率快速抬升

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：当前联邦期货市场倒退的隐含加息次数为2022年7月1.4次，2022年2月2.7次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国11月CPI同比6.8%，环比0.8%;除酒店机票外，其他分项环比均有所回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

二、历史经验：QE减量期间以及加息预期升温阶段资产如何表现?

不论如何，短期内减量步伐加快和加息预期升温可能都是确定性的事件。那么在这一过程中，主要资产通常会有什么表现?

回顾上一轮2013年12月QE减量开启到2014年10月QE减量结束这一时期，我们注意到，美元指数整体偏强，美股仍有不错的表现;新兴市场相对落后;原油、工业金属、农产品表现最差。具体而言，1)股市方面，美股市场表现最好且成长风格优于价值(纳斯达克>标普500>道琼斯)，但新兴市场表现一般。2)债市方面，长端国债利率中枢下行、短端国债抬升，曲线走平;信用利差走阔。3)汇率方面，美元指数走强，新兴市场货币走弱。4)大宗商品方面，原油、农产品及黄金表现落后，工业金属领先。进一步的，在减量结束之后(2014年10月)到第一次正式加息前(2015年12月)，上述资产价格表现趋势和相对强弱依然大体延续，即美元指数进一步走强、美股依然领先新兴。

不过，美债长端利率在临近加息前一度走高但也并未超过2013年减量开启时的高点，这也符合我们一直提示的长端美债利率的中期走势更多由长期增长趋势而非货币政策主导、以及每次美联储政策落地往往对应长端利率阶段性筑顶的规律。当然，上述资产价格的分析仅从美联储货币政策这一单变量角度去考察，并未考虑其他同期其他因素的影响，例如2015年初欧央行QE预期升温对于美元汇率走势的推动。

图表：2013-14年QE减量期间，美股市场表现最好且成长风格优于价值(纳斯达克>标普500>道琼斯)，但新兴市场表现一般

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2013-14年QE减量期间，长端国债利率中枢下行、短端国债抬升，曲线走平;信用利差走扩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2013-14年QE减量期间，美元指数走强，新兴市场货币走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2013-14年QE减量期间，原油、农产品及黄金表现落后，工业金属领先

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2013年底到2014年10月减量期间，美股整体表现最好，但新兴市场表现一般，美元指数走强

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：减量结束到2015年底加息前：美元指数走强，美股整体向好，新兴市场跑输，大宗商品落后

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：长端美债利率的中期走势更多由长期增长趋势而非货币政策主导

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：每次美联储政策落地往往对应长端利率阶段性筑顶

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

进一步的，明年QE减量结束后，市场的关注焦点也会逐步开始转到加息上来(尽管我们认为目前的加息预期路径仍有很大变数)，届时预期如果不断加强也可能会带来对资产表现不同的影响。换言之，如果未来加息预期不断升温，我们预计长端美债利率再度阶段性走高是完全可能的，毕竟近期也已经大幅回落，但明年美国经济增速逐步趋缓可能决定了利率难以大幅创新高，除非通胀失控。因此每次临近政策操作前利率抬升的小波段与我们上文中提到的中期筑顶的规律并不背离。

具体而言，90年代以来美联储共有四轮加息周期，分别为1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月以及2016年12月(2015及2016属于同一轮加息周期，但因2015年首次加息后美联储时隔1年才再次加息，相对较远故分别对待)。我们用历次加息周期开启前三个月近似视作加息预期升温阶段，回顾来看，我们发现1)股市方面，美股依然表现不错且以成长风格为代表的纳斯达克表现最好，新兴市场股市表现相对落后。2)债市方面，长端及短端利率均出现不同程度的抬升，但利差表现不一，1994及1999年利差基本维持不变，2004及2015年收窄，2016年则走扩。3)汇率方面，美元指数依然偏强，新兴市场货币走弱。4)大宗商品方面，原油及工业金属表现不一，农产品及黄金相对落后。不过值得注意的是，一旦正式加息后，美股市场和美元指数在短期内往往会受到拖累。

图表：我们用历史上历次加息周期开启前的前三个月作为加息预期升温阶段的一个近似

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：在加息预期快速升温阶段，美股依然表现不错且以成长风格为代表的纳斯达克表现最好，新兴市场股市表现相对落后;美元指数依然偏强，新兴市场货币相对落后。不过，正式加息后，美股市场和美元指数在短期内往往会受到影响

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

综合而言，从上述历史阶段的分析上可以看出，不论是减量还是加息预期阶段，单纯的货币政策都不是完全逆转美股走势的核心因素，而且由于此时长端美债利率大方向上趋弱，成长风格反而表现更好。因此，如果未来美联储依然以大体符合预期的节奏推动货币政策退出，我们认为也不至于带来市场趋势的彻底逆转。当然，潜在的风险来自通胀失控、进而导致货币政策超预期的过快收紧，这不仅会导致市场预期需要重新修正、利率的快速走高也会对市场造成较大冲击。而这本质上又取决于Omicron疫情的影响。如果Omicron按照目前的情形看多为轻症的话，那么就不至于彻底逆转目前全球供应链和价格压力自Delta疫情以来边际上好转的大方向，尽管扰动和时滞难以完全避免。

三、中美政策周期错位，一松一紧;与2014~2015年较为类似

此外，与美联储即将加快减量甚至加息形成对比的是，中国政策在稳增长目标下进一步转向宽松，12月6日再度全面降准50bp，形成政策上的一松一紧基本完全相反的局面。从历史上来看，这一情形较为类似于2014年10月美联储结束QE、2015年底开启加息前，中国连续6次降息、4次降准的情形，当时的宽松窗口也更多集中在美联储开始加息之前。

需要明确的是，美联储政策收紧并不是中国市场必然受到影响和资金流出的充分条件。实际上，当中国基本面足够强劲时，即便美联储加息甚至缩表，美元照样可以走弱，外资依然可以大量流入中国市场进而推动市场跑赢，例如2017年。

因此不难看出，美联储货币政策更多是一个大的背景和边界，会放大基本面等方面的压力，但并非主导因素。如果基本面足够强劲又或者资产相对吸引力更大的话，中国市场将更多由自己政策和基本面的节奏主导。只不过就当前局面而言，中国和多数新兴市场因为增长回落或者疫苗落差与美国增长拉开差距背景下，美联储政策可能会放大这一压力，这也是近期美元持续走强的原因。当前中国稳增长基调明确(12月6日全面降准，2022年经济工作核心为稳增长)。从目前到2022年，“美国政策退出、增长减速，中国政策宽松、增长逐步见底回升”或成为2022年一段时间内市场环境的主要特征。因此如果后续政策如期发力，经济相对其他市场可能更有韧性。

图表：近期中国央行刚刚再度降准反而明显转向宽松，与美国形成了政策一紧一松的局面

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

本文选编自微信公众号“中金点睛”作者：刘刚、李赫民等；智通财经编辑：徐文强。

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