天风海外11月金股：覆盖电子医药互联网等行业

11月金股1：网易

事件：公司于8月31日晚发布Q2业绩。网易21Q2营收205亿元（32亿美元），yoy+12.9%，超市场预期。21Q2毛利润达112亿元（17亿美元），yoy+14.3%。21Q2整体毛利率达54.52%，yoy+0.67pct。21Q2归母净利35亿元（5.49亿美元），yoy-21.95%。21Q2净利率为16.94%，yoy-8.64pct。21Q2发派股利0.048美元/每股。

21Q2营业费用74亿元（12亿美元），yoy+32.2%，主要系有道和其他业务的市场推广费增加，以及人员成本和研发投入的增加。21Q2销售费用30亿元，yoy+29.81%，销售费用率14.68%，yoy+1.92pct。21Q2管理费用10亿元，yoy+13.28%，管理费用率4.93%，yoy+0.02pct。21Q2研发费用34亿元，yoy+41.46%，研发费用率16.6%，yoy+3.36pct。

21Q2在线游戏服务收入145亿元（23亿美元），yoy+5.1%。截至21Q2末，递延收入为RMB113.6亿，yoy+21.2%，qoq-2.8%。21Q2在线游戏毛利率为66.1%，yoy+2.3pct，受手游端游、自研代理游戏收入占比变动而小幅波动。

21Q2移动游戏营收达105亿元，yoy+5%，qoq-4%，占整体游戏业务营收72.4%，主要系21Q1上线《天谕》手游（1月8日上线）、《游戏王：决斗链接》（1月14日上线）、《忘川风华录》（3月19日上线）；21Q2《宝可梦大冒险》（5月13日上线），暑期《有杀气童话2》（7月29日上线）、《王牌竞速》（7月24日上线）、《漫威超级战争》（7月15日上线）、《无尽的拉格朗日》（8月18日上线）表现亮眼贡献增量收入。旗舰产品《梦幻西游》和《大话西游》系列及热门游戏《明日之后》、《阴阳师》、《决战！平安京》仍保持强劲生命力为游戏业务护航。21Q2端游收入为RMB40亿，yoy+6%，qoq-1%，主要系买断制多人竞技游戏《永劫无间》8月全球上线后登顶Steam热销商品榜榜首。

多款热门新游映证网易强自研实力，《哈利波特：魔法觉醒》定档9月9日，后续产品储备丰富。Q3大IP卡牌游戏《漫威对决》将于10月15日上线。21年后续公司还将发布更多全球化作品，随产品矩阵丰富，海外市场有望进一步拓展。《暗黑破坏神：不朽》（22年上线）、《指环王：崛起之战》、《超激斗梦境》、《隐世录》等多款知名全球化IP重磅产品。

网易云音乐与三大版权方达成合作，持续关注有道受K12政策影响。21Q2创新及其他业务收入47亿元（7.28亿美元），yoy+26.0%，毛利率为19.3%，yoy+0.8pct，主要系网易云音乐净收入增加及成本管控改善。随网易云音乐与SME达成全新版权合作，将获得数年期海量曲库授权。版权垄断成为过去，预计版权采购成本将下降，在线音乐将从内容及社交方面展开新的角逐。21Q2有道收入13亿元（2亿美元），yoy+107.5%，毛利率为52.3%，yoy+7.1pct，主要系学习服务净收入显著增长，规模效应增强以及教师薪酬结构进一步优化。K-12教育相关监管环境变化对有道影响程度尚不确定，但有道的业务财务状况和公司结构预期在未来将受到重大影响。

投资建议：网易前期回购计划金额扩展至不超过30亿美元，新增总额不超过0.5亿美元有道股份购买计划。我们预计21-22年总营收843.56/994.33亿元，同比增长14.37%/17.87%，21-22年NON-GAAP净利润179.12亿/210.23亿，同比增长21.64%/17.36%。基于SOTP估值法，截至21Q2现金及等价物总额为1080亿元，假设21年为1080亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6658-7080/USD855-909亿，较21年8月31日价格HKD141.7/USD97.42，存在36%-45%/31%-39%的上涨空间，中位数对应目标价HKD198.81/USD131.46，上涨空间为40%/35%。

风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期。

11月金股2：快手

我们预计快手Q3实现营业收入201亿元，同比上升30.6%，略高于彭博一致预期；调整后净利润亏损60亿元，调整后净利率-30%，调整后亏损低于市场一致预期（-72亿元），主要原因为销售费用率低于预期。

流量端：Q3极速版用户数保持高增长，时长持续增长处于行业领先地位

根据Qm数据，3Q21快手主站DAU2.25亿，同比+2.4%，环比+0.5%；极速版DAU1.17亿，同比+46%，环比+14%。从时长来看，3Q21快手DAU日均使用时长同比+30%达到107分钟，9月单月时长已超抖音（快手100.9，抖音100.6）；极速版DAU日均使用时长同比+20%达到102.6分钟。

改革初见成效，运营效率提升，内容建设增强社区粘性。

公司于7月将用户增长和产品部门收拢，打通用户拉新与留存，进而提升了渠道效率，提升流量运营效率。同时，公司积极丰富内容生态，打造独特内容矩阵，通过更丰富独特的细分内容打造独特社区调性，增强用户粘性。例如体育方面，公司Q3获取了奥运会转播权，截至闭幕，奥运相关作品及话题视频总播放量达730亿，奥运赛事点播总播放超55.9亿，端内互动总人次高达60.6亿。10月18日，快手与NBA达成战略合作伙伴关系，快手将成为NBA中国首个内容二创媒体合作伙伴、短视频平台、内容创作社区。同时，快手积极布局短剧，丰富内容生态增加用户粘性。截至10月，快手短剧日活用户规模达到2.3亿，创作者规模增速超32%。

商业化：广告逆势高增长，直播环比回暖，电商GMV预期1650亿

线上营销方面，我们预期公司Q3广告收入同比+72%至106亿元，延续高增态势。在教育、游戏等行业广告主受到政策影响降低投放的背景下，公司广告业务具备较强的韧性，原因在于广告加载率adload相比同行尚具备较大提升空间，广告主行业与品牌覆盖仍处于拓展阶段，可以通过新行业与广告主的引入平滑宏观影响。同时，公司不断加强公域流量建设，完善广告产品体系，提升广告分发效率与精准度，因此逆势延续高增态势。

直播打赏方面，我们预期公司Q3直播收入同比-8%至78亿元，环比回暖增长8%。我们认为直播收入回暖主要是因为直播供给端的质量提升，公司加强直播工会合作形成更专业和优质的内容的产出，活动形式更为丰富。

直播电商方面，我们预期公司Q3GMV同比+75%至1650亿元，货币化率稳定在1%，其他业务收入同比+36%至16.5亿元。快手电商负责人笑古表示未来将继续坚定不移大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商。相比半年前，快手电商品牌数量增长150%，品牌商品GMV增长731%，10个垂直行业品牌GMV增长超过100%。我们认为在快手老铁文化的土壤中，珠宝玉石、数码家电等细分品类有望进一步形成独特优势，平台有望将信任电商与品牌电商融合形生新的火花。

盈利端：海外收紧国内优化，销售费用率低于预期

我们预期公司Q3毛利率40.5%，环比下降3.3pct，主要是直播公会占比、广告联盟及磁力聚星占比提升使得分成提升所致。费用端，我们预期销售费用率环比下降4pct至55%，其他费用率保持稳定，主要是公司收紧海外业务投放，国内优化渠道所致。

投资建议：我们维持原盈利预测，预估2021-2023年公司收入分别为806/1068/1374亿元，分别同比增长37%/33%/29%，调整后净利润分别为-242/-239/-47亿元，亏损逐步收窄。按照P/S来看，快手当前市值对应2021-2023年P/S分别为4.3x/3.3x/2.6x，维持“买入”评级。

风险提示：市场变化剧烈风险，互联网监管风险，经营能力不及预期等

食品饮料

11月金股1：中国飞鹤

事件：公司公告2020年业绩，实现营业收入185.92亿元，同比增长35.5%；实现毛利润134.80亿元，同比增长40.3%；实现净利润74.37亿元，同比增长89.0%。其中，非经常性损益27.57亿元，有较大幅度增长，主要系2020年收购原生态股份价格相对低获得议价收购收益的因素，剔除不可持续性因素，扣非后归母净利润46.80亿元，同比增长46.1%，该利润表现符合预期。

2020年公司收购原生态71.26%股份，由于收购原生态，公司议价购买收益17.30亿元，收购后原生态业绩于2020年12月2日起并表，并表后原生态贡献收入0.12亿元，贡献净利润90万元。我们预计原奶价格上涨背景下，公司2021业绩表现将受益于原生态并表因素。

营收增长稳健，婴配粉业务实现营收177亿元，同比增加41%，其他乳制品营收6亿元，同比增加0.3%，营养补充品营收3亿元，同-46.1%。婴配粉在营收中的占比达到95%，同比增加3.6pct，其中，星飞帆和臻稚有机产品贡献主要增速，同时公司品牌力提升，其他婴配粉亦贡献增速。公司2020年开展了70万场面对面研讨会（较19年增加20万场），截至20年末拥有11万零售网点（较19年末增加约1000个）、2000名线下经销商（较19年末增加约200个），线下销售占比为86.4%，线上销售占比13.6%，同比增加4.9pct，有较大幅度上涨，我们认为线上销售表现在一定程度上体现复购率以及品牌认知度。

在2020年原奶价格上涨的背景下，公司毛利率达到72.5%，同比增加2.5pct。其中婴配粉毛利率74.1%，同比增加1.7pct，其他乳制品毛利率38.5%，同比增加3.8pct，营养补充品毛利率47.6%，同-7.5pct。我们认为超高端婴配粉营收占比的提升是公司毛利率提升的主要原因，同时超高端婴配粉业务的毛利率亦有所提升。2020年全年销售费用率28.31%，同比增加0.27pct；管理费用率为6.24%，同比减少0.41pct；财务费用率0.27%，同比减少0.26pct。2020年扣非后归母净利润/营业收入为25.2%，同比增加1.8pct。公司明确发展目标，至2023年，公司税后销售额目标为350亿元；2024-2028年期间，将实现销售额15%的复合增长率，长期增速稳健。我们认为，公司婴配粉业务产品结构高端化，且继续深耕渠道提高单店收入，预计市占率将继续稳步提升。我们认为，2024-2028年增长动力或主要来自于儿童奶粉及成人奶粉。

盈利预测：根据公司给出的2023年营收目标，下调21-22年营收增速。预计21-23年公司营收235/292/358亿元，同比增速26%/24%/23%（21-22营收增速前值为32%/31%），由于20年获得原生态议价收购收益，增厚利润，故下调21年利润增速，预计22年公司毛利率有进一步上行空间故上调利润增速，预计21-23年净利润75/95/119亿元，同比增速2%/26%/25%（21-22年净利润增速前值为30%/20%），每股收益0.85、1.06、1.33元。基于估值切换逻辑，给予21年30X估值（原20年估值给予35X），上调目标价至25.5元（根据2021年3月19日汇率为30.4港元），较2021年3月19日收盘价上涨空间为38%，维持“买入”评级。

风险提示：奶粉质量安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，竞争对手采取价格战，南方市场接受度差，二次曲线业务开展不顺利。

11月金股2：澳优

事件：公司公告2020年业绩，营业总收入80.01亿元，同比增长18.6%；净利润10.04亿元，同比增长14.3%。其中，2020Q4营业总收入21.77亿元，同比增长8.1%；净利润2.92亿元，同比增长15.2%。公司业绩符合预期，我们预计四季度羊奶粉业务渠道问题仍处于调整期。

牛奶粉大单品销售额快速增长，羊奶粉品牌仍处修复期。配方奶粉业务2020年同比增长15.0%至69.26亿元，其中自家品牌配方牛奶粉销售额为38.20亿元，同比增长20.6%。其中海普诺凯1897系列2020年的销售额为26.98亿元，同比增长52.7%，实现高速增长。自家品牌配方羊奶粉2020年销售额为31.06亿元，同比增长8.8%，我们预计20Q4羊奶粉渠道窜货问题有一定程度改善，公司为治理渠道重组分销渠道一定程度上影响羊奶粉销售额，目前进入消费者品牌认可度修复阶段，终端实际销售价格或将逐步上行，折扣力度有下降空间。

高端产品拉高结构层次，重要单品稳健发展。专注于超高端市场的海普诺凯为澳优增长最快的业务单元，佳贝艾特收入突破30亿大关，行业地位持续巩固。2020年底佳贝艾特全面启动数字化云码项目，赋能销售渠道，提升门店运营。

营养品业务创新发展，成为新的增长点。2020年公司营养品业务销售额1.42亿元，同比增长19.9%。基于2016-2025“黄金十年”发展战略，澳优从婴幼儿配方奶粉出发，逐步将业务范围延展至全生命周期的营养呵护体系。

奶粉行业从增量时代转化为存量竞争时代，内容结构不断调整，表现为品牌化高端化、国产替代两个主要趋势。我们认为，澳优作为拥有完整产业链的内资品牌，在进一步提高品牌力及精耕下沉渠道之基础上，海普诺凯1897的加速成长带来的结构升级，和佳贝艾特的优秀市场表现将进一步兑现公司业绩，逐步打开高端市场，市场份额有望持续稳步提升。

盈利预测：预计2021年上半年公司羊奶粉业务仍处于恢复调整期，故略下调21年营收增速，预计22-23年公司将完全恢复品牌势能向上，上调22年营收增速，预计公司21-23年收入为98、122、149亿元，同比增长22%\24%\23%（21-22年营收增速前值为23%/21%）；由于公司在调整期需投入较多市场费用，故下调21年利润增速，预计21-23年净利润为12、16、19亿元，同比增加21%/28%/23%（21-22利润增速前值为29%/28%）。预计21-23年EPS为0.71、0.91、1.12元/股，给予21年20倍的估值，对应目标价14.2元（按照2021年3月20日汇率对应16.9港元），较2021年3月19日收盘价上涨空间为54%，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争格局恶化，产能、渠道拓展不及预期。

公用环保

11月金股：新奥能源

事件：

公司公告2021年上半年业绩，报告期内实现营业收入412.3亿元，同比增加30.7%；实现归母净利润37.65亿元人民币，同比增加39.8%；实现核心利润36.85亿元，同比增加18.4%。

点评

售气：零售气增幅超20%，工商业用户高速拓展

上半年公司实现天然气零售量达到124.3亿方，同比增长22.3%，带动天然气零售业务收入上升27.2%至231亿元，毛利同比增长11.0%至33.7亿元。新项目获取方面，上半年公司新增4个城市燃气项目，项目总数增加至239个。新客户开发方面，或受益于两碳背景下的工业煤改气提速，上半年新开发13858个工商业用户，同比大幅增加66%，累计工商业用户达19万，同比增加22%；家庭用户新开发118.2万户，同比增长15%，气化率达到62.6%。基于快节奏的客户拓展，上半年公司实现工商业销气量达96.2亿方，同比增长26.3%，占零售气量的77%；民用气销量24.6亿方，同比增长14.8%。

毛差：客户结构变化叠加上游涨价，毛差同比收窄0.05元/方

上半年国内外LNG价格明显走高，且呈现“淡季不淡”特征，公司售气毛差承压。2021年上半年，公司天然气平均售价为2.95元/方，同比上升4.98%；平均采购价为2.34元/方，同比提高9.35%；对应毛差为0.56元/方，同比收窄5分/方，降幅8.2%。具体来看，主要原因在于（1）客户结构变化，毛差相对较低的大客户气量占比提升；（2）LNG价格同比大幅上涨；（3）上游调价，居民端顺价延后。

泛能&增值：综合能源高速增长，在建项目储备丰富

泛能业务方面，报告期内公司实现综合能源业务收入36.62亿元，同比大幅增加74.3%；共有16个综合能源项目投运，累计已投运项目达135个，带来共80.49亿千瓦时的综合能源销售量，同比高增67.5%。项目储备方面，公司在建综合能源项目40个，预计全部达产后销售量可达344亿千瓦时，在建的40个项目中包括13个合共装机容量为40MW的分布式光伏项目。此外，公司也积极开展利用低碳能源，包括生物质、光伏等，在长江中下游地区发展分布式清洁供暖项目，累计供暖面积已达到603万平米。

增值业务方面，受惠于产品销售规模提升，报告期内公司增值业务收入达8.37亿元，同比增长26.2%；实现毛利6.55亿元，同比增长15.7%。目前，增值服务在集团现有客户群的渗透率仅为8%，而在年内新开发客户中的渗透率则有19%，存量挖掘潜力较大。

盈利预测与估值

2021年上半年公司核心利润同比增长18.4%，产出自由现金流14.7亿元，并且首次派发中期股息0.59港元/股，高气价背景下体现出城燃核心资产较强的业绩韧性。预计公司2021-2022分别实现净利润73.9及84.2亿元人民币，对应PE为21/18倍，维持“增持”评级。

风险提示：疫情超预期反弹；上游价格超预期上涨；政策端对天然气行业超预期利空；行业整合节奏不及预期；公司综合能源业务扩张不及预期