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张伟:市值是检验上市公司高质量的最好标准

11月24日,深交所理事会创业板股票发行规范委员会(以下简称发行规范委)召开2020年第三次工作会议,通报近期创业板股票发行情况,明确行业自律监管要求,经合议一致同意并发出行业倡议,倡导共同维护发行秩序,提高新股定价市场化水平,从源头提升上市公司质量。

10月9日,国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》(简称“国七条”)。“国七条”从总体要求、提高上市公司治理水平、推动上市公司做优做强、健全上市公司退出机制、解决上市公司突出问题、提高上市公司及相关主体违法违规成本、形成提高上市公司质量的工作合力等七个方面提出17项举措,核心要义为“高质量发展”。

清华大学国家金融研究院副院长、《清华金融评论》副主编张伟向时代财经表示,相比2014年国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(“新国九条”),这次意见从高度,深度,精度,准度等层面都有了一个新提升。“本次意见是国务院层面下发的,专门针对提高上市公司质量,提出了比较精细的举措。”

把好入口关,畅通出口关

上市公司是资本市场的基石,没有好的上市公司就没有好的资本市场,发行上市门槛的设置也就显得愈发重要。

“我国股票市场经过三十年的发展,从审批制到核准制再到注册制,无论是发行的标准,还是上市的标准,都发生了很多的变化。审批制、核准制强调盈利、规模等条件,注册制更强调包容性。”清华大学国家金融研究院副院长、《清华金融评论》副主编张伟向时代财经表示。

事实上,自1990年沪深交易所相继成立以来,我国企业A股IPO制度经历了一系列的改革。在1990至2000年,我国A股IPO一直处于审批制阶段。当时资本市场主要为大型国有企业提供融资服务。在2000年以后,IPO先后实行了核准制与询价制。这一阶段的核心是券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。伴随着2019年科创板及注册制的落地,我国A股IPO制度正处于全面向注册制转型阶段。

“之前很多优质公司无法在国内上市,因为满足不了盈利条件,只能到国外上市。注册制条件下,发行人做好信息披露,做好公司治理就可以,其他交给市场判断,这是一个新的变化。”张伟表示。

在核准制下,A股IPO的核心重点在于财务指标要求,从规范性来看,发审委主要关注财务真实性、毛利率相关问题、持续盈利能力、关联交易等问题。在注册制下,市场化市值则成为A股IPO的新核心重点。科创板注册制下的五套上市标准,其弱化了对企业利润的考核、财务指标要求,允许尚未盈利企业上市,上市条件更加多元化。对于拟选择科创板上市的企业而言,在上市前需不断修炼提升自身的“内功”,不断提升企业的真实价值。

“从监管角度,这也对信息披露提出了新的要求。注册制对信息准确度要求更高,信息披露质量是其中非常关键的一个因素。原来上市公司的信息披露千篇一律,按照格式填写,现在针对不同行业需要进行个性化披露,目的是让投资者对公司业务有更加充分的了解,从而更加准确地进行价值投资判断。”张伟坦言,信息披露同样面临很多挑战。“指导意见很多是原则性的,如何真正落地?比如,分行业披露的标准怎么建立?还比如,有些行业专业性很强,披露内容怎么才能做到通俗易懂?”

从成熟市场看,注册制准入与常态化退出大体对应着证券市场的入口与出口,入口端实行注册制离不开出口端的畅通有序。

“原先进退两端都不是很畅通。首先是因为发行上市门槛高,进很难,上市本身就成为了一种资源。即使一个上市公司多年经营亏损,不符合上市条件了,但是它作为上市公司的这个“壳”仍然有买卖的价值,因为相比买“壳”上市,采用发行上市需要付出更高的成本,所以有人愿意追捧壳的价值。入口门槛太高,导致退出也很难。”张伟表示。

张伟认为,发行上市条件发生变化,退市的标准也应该相应发生变化。“注册制条件下,进的门槛大幅下降,只要做好信息披露,规范公司治理,被市场认可,就有条件发行并上市。门槛降低之后,发行上市的成本低了很多,壳的价值就会大幅度下降,退市也将成为一种常态化。”

“在退市的过程中,可能出现违规操作,也面临很多挑战。”张伟建议,应进一步优化退市标准,简化退市程序,拓宽退市渠道,完善多元化退出机制,进一步提升退出制度的可预期性、可操作性。

市值是检验高质量的最好标准

“不同的利益相关者对公司质量的评价不尽相同。狭义上,公司作为盈利性组织以追求股东利益最大化为目标,表现公司盈利能力和竞争能力;广义上,公司追求利益相关者价值最大化,体现价值创造、管理和分配,兼顾过程和结果、内部与外部协调有机发展。”张伟表示。

张伟介绍,现阶段评价上市公司质量高低有不同的指标,既有单一指标,也有复合指标。比如,美国《财富(Fortune)》杂志将收入作为企业排名的主要依据,因为他们认为收入是衡量增长和成功最可靠、最有力证明、也最有意义的指标。再比如,国家金融与发展实验室、中国社会科学院金融研究所自主设计了一套上市公司质量评价指标体系,该体系以股东利益最大化为评价基础,从价值创造、价值管理、价值分配能力三方面评价上市公司质量。

新冠肺炎疫情危机发生之后,全球对绿色发展和责任投资的关注度都在提高。上市公司ESG评价指标体系也成为市场新宠。

ESG是英文Environmental(环境)、Social(社会)和Governance(治理)的缩写,是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。目前,ESG概念已经得到了国际组织和投资机构的持续重视,相关评价标准和投资产品不断推出,逐渐成为国家主权投资基金、养老基金的重要参考指标。

“ESG一个非常好的评价体系,它从三个维度强调公司对内部的责任和对社会的责任。此前,上市公司更多强调的是为股东的利益服务,在发展过程中可能对环境造成污染,对社会价值造成损伤。ESG是一个调和机制,不是完全站在股东利益最大化的角度评价公司质量。现在环境问题越来越严重,社会贫富差距越来越严重,公司治理也需要更加强调各个利益主体之间的平衡发展。”张伟表示。

张伟同时指出,目前ESG评价体系还处于发展初期阶段。设置什么指标以及每一个指标如何做出具体评价结果,不同的评价机构,目前的做法也不尽相同。各个机构都在各自为战,各自做研究,鱼龙混杂。“评价的结果要客观、公正、公平和公开,要经得起检验,而不是为了评价而评价,更不是为了收取费用而评价,否则只会加大公司的成本,让公司承担更多负担。”

“哪种评价最为合理,很难说。目前看来,评价一家上市公司的质量,最好的一个评价指标依然是市值。公司治理好不好,最终都能在股票价格上反映出来。市场上投资者是很聪明的一个群体,他们会通过各个方面的信息交易博弈,用钱投票。”张伟表示。

张伟认为,提高上市公司质量是一个系统工程,它会受到整个经济基本面的影响。但最核心的是,公司本身的经营要高质量,“外部的监管、融资渠道的拓宽、营商环境的优化等等,都只是起到锦上添花的作用。在同样的监管要求下,有的企业发展会很好,而有的企业会被淘汰。公司的永续价值增长只能来自内生盈利能力的提高,科技含量是不是更高,生产效率是不是更有优势,决定了它能不能做到高质量发展。”