对话博道基金张迎军：新兴产业增长趋势继续

博道基金的基金经理张迎军是一位有着20年投研实践的基金老将，从卖方到买方、从保险到公募、从交银到博道，20年历经多轮牛熊，让他对趋势和风险控制有着自己独到的理解。

作为早一代“交银系”基金经理的代表人物，张迎军身上还传承了交银自上而下把握宏观和周期、注重估值边际的投研文化，其代表作交银优势行业混合至今仍稳居主动偏股型公募基金的十年业绩冠军，其中张迎军执掌了6年。

2019年再次回归公募，张迎军把自己的投资理念提炼为9个字——基于价值的趋势投资。

这9个字里不仅有久战沙场后对市场趋势的敬畏，有多年潜心案头后对价值的理解，也有自早年管理险资就潜移默化养成的对风控的重视。

20年投资实践，形成基于价值的趋势投资风格

问：你的投资理念是“基于价值的趋势投资”，能否讲一下这一投资理念的形成过程?

张迎军：很多基金经理是在硕士、博士毕业后，直接从学校来到公募基金，然后走研究员到基金经理的职业路径。

我个人的经历有所不同，但我在读研究生之前，也就是1993年下半年，就已经开始接触股票投资，我对股票的认知是从实践开始的。要知道，在早期的A股市场，大部分的股票是被高估的，所以从实战盈利的角度上来说，可能追随趋势才是一个胜率比较大的投资策略。这让我从一开始就建立了自己对“趋势”的理解。

我2000年研究生毕业进入了申万研究所之后，开始系统地接受市场和策略研究的训练，2003年进入太平洋保险公司，开始自己的第一份投资工作，然后又在太保资产管理公司做组合管理，期间调研了大量公募基金经理，这段时间让我逐渐认识到，买入时点要基于价值寻找合理的安全边界，这会提高投资的长期胜率。这就是我投资理念中“基于价值”的来源。

每个人的成长过程都有路径依赖，我的第一份投资工作是从太平洋保险公司开始的，保险资金天然的风险厌恶风格，对投资经理风险控制能力的要求比较高，所以，我对风险控制在职业生涯早期就有了相对较深的理解。

最适合自己投资的方法论就是最好的方法论。在经历过几轮周期的轮回和过去20年的投资实践后，“基于价值的趋势投资”是我对自己投资理论的总结和提炼，也是能够代表我投资理念和风格的一个标签。

从趋势到投资机会，仍需要具体条件配合

问：你刚才讲自己和很多基金经理对“趋势”的理解不太一样，那么你对趋势是怎么定义的?

张迎军：我所认为的趋势不是简单的股票上涨或下跌，而是从社会经济发展这样一个宏观视角里面去寻找一些中长期的、确定性的东西。

从理论角度来看，金融学的股票定价模型里有一个非常重要的变量——未来现金流的贴现，这就是预期。越确定就越容易形成一致预期，越中长期的确定性就越能够给股票定价提供更长期的预期现金流。

所以，寻找真正可以长期上涨的股票，就是把握中长期的趋势。什么样的趋势符合社会发展?什么样的趋势能够形成好的赛道?什么样的趋势诞生优秀的公司?这样一层一层环节分析下来之后，就能够指导我们投资。

问：对于中长期的趋势，从投资实践角度来说，怎么判断什么时候才是好的介入时点?

张迎军：这个问题我以新能源汽车来举例说明。

首先，新能源汽车替代传统燃油汽车，这是一个长期的、确定的趋势。

但是，这并不代表所有长期的趋势都会在现阶段有很好的投资的机会。比如，从中国的新能源汽车诞生到现在已经有十年左右的时间，但这十年间并没有在A股孕育出很好的牛股。所以说，长期趋势要形成具体的投资机会，还需要其他条件的配合。

为什么在当下时点上，新能源汽车产业链就爆发了呢?

第一，从大的产业背景来看，在2019年中国新能源汽车补贴滑坡的同时，在欧洲，新能源汽车的补贴力度却在不断增强，包括欧洲出现了传统燃油车要去补贴新能源汽车的积分兑换政策，这造成了2019年欧洲新能源汽车销量井喷，对新能源汽车零配件的供给需求迅速增加。

特斯拉从2019年的11月份开始股价迭创新高，市值已经超过了大众，成为全球第二大市值的汽车公司。这个信号说明了什么问题?说明电动车这个赛道的长期投资价值在美国这个全世界最成熟的市场已经得到了充分的认同。

第二，要有优秀公司的诞生。回到中国A股市场，中国的新能源汽车产业链在经过了十年左右的残酷市场竞争之后，行业壁垒越来越高，活下来的公司多具有非常强的竞争力，电池等产业链环节甚至已经诞生了优秀的龙头公司。

最后，还要有一个短期的催化剂，这就是特斯拉超级工厂在上海的落地，而且非常快速的投产，model 3的销售价格定价30万元左右，具备了杀手级产品的基本特征。再加上A股市场做多的能量需要一个着力点，这样一个氛围下，新能源汽车产业链成为了一个爆点。

问：除了上述的新能源汽车，你现在还有哪些着重关注的趋势?

张迎军：现在有不少中长期确定的趋势。比如说，人口老龄化，这是一个不可逆转的趋势，它会延伸出对医药、医疗服务等一系列需求的增加。

第二，5G的落地。4G是解决人与人之间联络效率问题的一个技术，4G诞生后的中国孕育出了支付宝、美团等众多伟大的公司;5G则主要是解决物与物相连的问题，中国是全球最大的制造业国家，我们有巨量的物与物相连的需求，再加上我们现在是5G投资力度最大、技术最领先的国家，相信在5G落地之后，同样会在中国诞生一批优秀的公司。

第三，中国人力成本上升倒逼的产业升级以及龙头公司的聚集。中国是制造业大国，但人力成本上升将引发低端产业外移，在我们现在的传统行业里，中小公司已经非常难以生存，而龙头公司的市占率正在迅速提升，甚至慢慢成为在全球都具有竞争力的公司。

第四，教育。教育是中国相对大的一个短板，但随着我们综合国力的迅速提高，教育有着非常大的市场需求，而现在教育领域已经在发生一些商业模式的变化。

注重风控，重视风险调整后收益

问：你和何帅先后管理的交银优势行业，虽然单年度的业绩都不是第一，却获得了主动偏股基金中的十年业绩冠军，你认为这主要得益于什么?

张迎军：从我的角度来说，就是重视风险控制，重视产品风险调整后的收益。一个简单净值增长率高但风险调整收益不高的管理人，在市场发生大的风险时，损失更大，从而造成10年期业绩排名难以登顶。

相反，如果一个基金经理是稳健的风格，比如他管理的基金夏普比较高、回撤比较小，并且能够形成一个长期的风格，那么他长期的胜算更大，或者说他获得稳定收益的概率更高。当市场发生大的调整的时候，他也会有能力以一个相对较小的损失来降低这个风险。

但对于市场上绝大多数的投资者来说，他们可能并没有真正认识到，风险调整后的收益真正来自于什么地方，尤其是长期的角度。现实的情况常常是，样本数据常常太短了，比方说一年期的样本、三年期的样本，但如果你放到一个五年期样本、十年期样本里，比如交银优势行业，就非常的能说明问题。

问：你是怎么控制回撤的?

张迎军：为什么组合会产生回撤?最本质的原因就是买错了股票，然后被动低位割掉。

接下来回答一下为什么会买错股票?从我个人的实践来看，买错股票很重要的原因之一，就是给自己设定了过高的投资的目标。基金经理为了战胜市场，为了获取更高的收益率，为了战胜同行，而去买一些所谓的“黑马“股。而黑马之所以是黑马，正是因为它经营的不确定性更高，当组合里面出现过多的黑马股时，这种不确定性的累积一定会在某一阶段爆发，进而带来净值上的冲击。

所以，给自己设定一个合理的投资目标是有助于控制回撤的。此外，仓位灵活调节、个股和行业集中度不高、灵活交易控制个股下行风险等等也是我控制回撤的一些方法。

问：你给自己设置的投资目标是多少?

张迎军：从过去中国A股市场的历史来看，如果三年维度下的复合年化收益率能达到20%，这一定是一位优秀的基金经理，当然牛市可以把目标设置的高一些。

比如2019年，公募基金收益率的中位数大概在35%左右;2020年，基于现在宏观环境等各方面的预期，我觉得今年的中位数比去年可能要相对低一些，但应该也会有不错的收益。

疫情对经济有负面影响，但股市更看重中长期趋势

问：你怎么看疫情对中国经济和股市影响?

张迎军：疫情我们可以把它分为两个方向：可控、不可控。现在来看，虽然疫情确实比最初想象的难控制，但仍然在可控的范围里，可控就只涉及到量的问题，它对GDP的冲击是0.5%还是1%的问题。通过后面几个季度，部分行业的补偿性增长叠加逆周期政策调节，一季度受到疫情冲击的影响就会在全年的恢复性增长中被减弱。

当然，疫情的反复确实会引起市场波动，甚至会对具体公司造成比较大的冲击，但是，股票市场是对未来中长期的趋势的一种定价，短期因素引起的杀跌之后会迎来估值修复。所以，我觉得当下股市最重要的意义是再次确认了市场底部区域，2700点及其以下区域是中长期底部区域。

问：今年市场风格偏向于成长股，创业板明显强于主板，这与北上资金的偏好并不一致。这种风格会在今年一直持续吗?

张迎军：今年创业板明显强于主板，我认为它的逻辑是成立的。

一方面，从业绩增速角度来看，创业板的业绩增速从2019年三季度开始已经有明显的止跌回稳，且显著高于主板;另一方面，从投资取向的角度来看，科技这条主线有大量的公司是分布在创业板里面的。

最后还有非常重要的一个因素，就是大的宏观的背景。2012年的4万亿刺激导致了中低端产业的产能过剩，我们的制造业PMI指数在2012年之后一直在50左右波动，显得不温不火，所以我们总觉得经济很困难;但是，我们的非制造业PMI指数在过去三年一直在53到56之间波动，它总体还是在一个比较景气的位置上的。

这个信号说明什么问题?非制造业PMI指数是以服务业为主的，而我们A股很多的成长股都是统计在非制造业PMI指数里面，其中又有众多成长股在创业板上，所以说，创业板的板块景气度整体向上。

(蓝鲸财经 裴利瑞)

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