国债市场体系分析：什么是国债发行、现券交易与国债期货？

国债发行与相关制度创新

一

本世纪以来我国记账式国债发行概况

从发行次数和面额来看，2008年金融危机之前，我国记账式国债[1]发行较为平稳，2007年发行面额大幅增加是由于当年发行了1.55万亿元特别国债，用于购买外汇组建中投公司，扣除这部分国债，发行额与上年基本相当。2009年，配合四万亿刺激计划，我国国债发行次数和发行面额都有较大幅度增加，2011年明显回落。2015年和2016年，国债发行次数和规模大幅度提高，2017年由于特别国债到期续发，发行次数、尤其是发行面额进一步大幅增长，去掉这部分影响，发行面额比上年增加了2200多亿元。除2007年和2017年外，历年国债发行面额占当年GDP的比例都小于4%。2016年以来，随着宏观经济增长率进一步下台阶，国债发行面额占GDP的比例连续4年高于3.6%以上。

从发行期限结构来看，2009年，为配合四万亿经济刺激计划，1年期以下国债发行量相对较大，占当年发行总额比例为30.56%，15年期和20年期国债当年也有发行，但分别于2010年和2016年起停止发行。最近几年，除1年期以下外，我国国债发行期限还包括1、2、3、5、7、10、30和50年期。2019年，3、5、7、10年期发行额占国债发行总额的比例都达12.5%以上。此外，2年期在2018年和2019年都加大了发行力度，发行次数由2017年的6次增加到9次与11次，发行面额也连续两年大幅提高;30年期近几年也加大了发行力度，2016年至2019年分别发行了6、8、9、10次，发行面额从1877亿元提高到3537亿元。图4显示，2016年以来国债发行力度逐步提高，各期限国债结构也趋于均衡。

二

近年来我国国债发行相关制度创新

为提高国债一级市场发行定价效率，2013年3月13日，财政部、人民银行、证监会发布了关于开展国债预发行试点的通知，当年10月在上交所开始了7年期国债预发行交易试点，2014年6月扩大至全部关键期限券种。2014年12月，央行发布《全国银行间债券市场债券预发行业务管理办法》，除国债外，预发行范围还包括银行间债券市场其他符合条件的券种。预发行交易，国际上称为When-issued trading(简称WI)，是指证券在获得招标发行核准授权之后，在正式招标发行前，就可以在市场上对该期债券先行买卖，实际上是一种短期的远期交易。上交所数据显示，债券预发行成交量非常小，价格发现作用非常有限，国债承销商和投资机构难以利用其进行风险规避。

为贯彻落实党的十八届三中全会关于“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”精神，2016年9月，财政部会同中国人民银行建立国债做市支持机制。国债做市支持机制是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新近发行的关键期限国债做市的市场行为。当某只关键期限国债在国债二级市场上乏人问津，呈现明显供大于求现象时，财政部从做市商手中予以买回，即随买操作;当某只关键期限国债在国债二级市场出现明显供小于求现象时，财政部向做市商卖出适量国债以供流通，即随卖操作。2017年6月至12月，财政部共进行了5次附息国债随买操作，2次随卖操作;2018年至2019年共进行了23次随卖操作，操作国债期限包括1、3、5年期，操作金额从4.3亿到30亿不等。国债做市支持操作有效调节了市场供求关系，优化了市场流动性。

二

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近年来记账式国债市场交易概况

继2018年债券市场较大幅度从熊转牛之后，2019年，在内外部环境复杂多变、央行货币政策总体宽松的背景下，国债市场行情以震荡为主，没有形成明显持续的趋势。2019年全年，中债国债净价(1-3年)指数、中债国债净价(3-5年)指数、中债国债净价(5-7年)指数、中债国债净价(7-10年)指数全年分别上涨0.14%、0.62%、0.87%、0.97%，收益率曲线总体小幅牛平。

图5、图6中，以2、5、10年期国债期货可交割国债的期限范围为基础，将记账式国债每月初按剩余期限划分为小于1.5年(<1.5y)到大于10年(>10y)七个期限类别，其中[1.5y, 2.25y]、[4y, 5.25y]、[6.5y, 10y]类别中分别包含着2、5、10年期国债期货的可交割券。图中显示，2019年下半年以来，包括国债期货可交割券范围的各期限国债，以及短期限和3年期左右的国债交易活跃度都大幅度提高，尤其是2年期、5年期左右，以及6.5到10年的记账式国债的月度换手率提高更加明显。

三

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近年来国债期货市场交易概况及期现货关系

一

国债期货市场概况

同国债现券行情类似，2019年，国债期货市场行情也以震荡为主，2年期、5年期和10年期国债期货主力合约价格分别较2018年底小幅上涨0.17%、0.55%和0.41%。

为提升国债期货市场流动性，促进国债期货市场功能发挥，中金所选拔了8家风控制度较为完善、交易系统相对稳定的证券公司，成为我国国债期货市场的首批做市商，并于2019年5月16日正式启动国债期货做市交易。从图7、图8可以看到，2019年6月中下旬以来，国债期货总成交量和总持仓量都有明显上升。各品种成交量中，2年期提高幅度最大，交易活跃度显著增加;其次是5年期，成交量也有稳步提高。各品种持仓量中，2年期提高幅度虽不及成交量提高幅度显著，但在三个品种中仍是最大，同时，5年期持仓量持续稳步上升，10年期持仓水平也上了一个台阶。

二

国债期现货市场关系

从国债现货和期货市场的交易概况来看，自2019年6月以来，两市交易活跃度明显提高。从价格行情来看，2019年国债市场总体波澜不惊，大幅波动的交易日很少，对期现货市场交易活跃度没有产生持续影响。虽然2019年外资参与国债现货市场的力度不断加大，但并未成为促进国债市场活跃度持续提升的决定性力量。此外，国债期货8家做市商中有7家同时是银行间债券市场的做市机构，这些机构同时作为现货和期货的做市商，可以将期现货市场的做市风险互相对冲，以降低做市隔夜持仓风险，这在较大程度上提高了机构的做市积极性。国债期货做市商制度的推出，不仅提升了期货市场交易活跃度和流动性，而且促进了现券市场活跃度的提高，使得国债期现货市场之间的联系更加紧密、整个国债市场体系的运转也更加高效。

从国债期现货市场价格关系来看，隐含回购利率和基差都是常用的反映期现货价格关系的重要指标。图9和图10分别是自2年期国债期货上市以来，2年期、5年期、10年期国债期货主力合约最便宜可交割券的隐含回购利率走势，以及最便宜可交割券的净价与主力合约隐含远期价格之间的基差走势。可以看到，做市商制度推出之后，隐含回购利率波动幅度总体上出现了较为明显的降低，尤其是过去曾出现的较大幅度下滑现象明显减少;同时，负基差的程度和出现频率均有所下降，正基差的幅度也有所减小。这说明，国债期货做市商制度的推出，使期现货市场间的做市行为产生了良性互动，这不仅提高了期现货市场的流动性，而且增强了期现货市场之间的价格联动性。更加均衡有效的期现货价格和更加高速的信息传递效率，有利于进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、提高其作为定价基准的有效性。

四

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国债发行交易与国债期货的相互作用

一

国债发行是国债期货的基础

国债现券的定期发行和续发行，是推出国债期货品种的根本性基础，不仅为期现货价格收敛提供了条件，也通过提高现货市场流动性，从而保障了国债期货实物交割的顺利进行，有利于防范逼空风险，并维护国债期货市场秩序。我国为准备在2018年推出2年期国债期货，2017年底人民日报发文建议增加2年期国债发行，夯实2年期国债期货的现货基础，推动国债期货产品体系的进一步完善;认为国债期现货市场的良性互动和协同发展，将进一步推动健全我国国债收益率曲线。虽然2018年时2年期国债并非关键期限国债，但当年发行次数和面额都大幅增加，而这正是为促进国债期现货市场协同发展所做的准备。

国际市场经验表明，国债现券的发行与期货市场的发展密切相关。上世纪末，澳大利亚财政收支出现盈余，政府本身发债意愿降低，截至2005年，国债余额占GDP的比例从10%左右降至不到5%，金融体系由于定价基准的缺乏而变得不稳定，导致国债期货市场也不能有效运转。为此，澳大利亚政府决定在财政盈余时期持续发行国债，以维持国债期货市场的平稳运行，使金融机构能够有效管理利率风险，并带动国债现货市场流动性的提升。

在美国，长期国债期货曾是交易最活跃的产品，但自2000年起，美国财政部大幅减少了30年期国债发行量，甚至在2002年至2005年停发了30年期国债，导致长期国债期货成交量出现大幅下跌，迅速被5年期和10年期国债期货超越。2006年后，为稳定长期国债期货产品市场秩序，美国政府逐渐恢复了30年期国债发行，市场交易逐步平稳[2](见表1)。

我国国债做市支持机制不仅能够促进一、二级市场协调发展、提高国债市场流动性，而且对国债期货市场的发展也有积极作用。首先，有助于降低国债期货交割风险，保障交割平稳。财政部国债随卖操作可以增加最便宜可交割券市场流通量、增强做市商的做市意愿、防范逼仓风险、避免违约事件发生、吸引更多有需求的投资者在国债期货合约到期时进行实物交割。其次，有助于降低国债期现货基差，促进国债期货功能发挥。最便宜可交割券市场流动性的增强，便利了反向套利者到期买回卖空债券并进行及时偿还的操作，降低了反向套利风险，从而可以缓解市场反向套利力量的不足，降低国债期货价格贴水，提高国债期现货市场流动性，进而对完善国债收益率曲线能够发挥重要作用。

一

国债期货促进国债发行交易

1.管理国债发行承销风险，提高机构参与积极性

国债期货不仅是国债现货做市商管理存货价格波动风险和流动性风险的重要工具(国债期货有助于提高现货市场流动性，因而提升国债做市商做市积极性)，而且也是国债一级市场承销商对冲承销风险的有力工具(即国债期货有利于提高一级市场机构参与积极性)。对于社会形势稳定、经济体系均衡的市场经济国家而言，国债产品定价机制应坚持市场化、公平化原则，既不依赖免税等优惠举措，也不宜相机抉择“时机”。[4]一、二级市场联系越紧密，一致性越高，承销商对冲承销风险的有效性越高，国债产品定价就越市场化和公平化。尤其是在市场大幅波动期间，国债期货的风险管理功能可以稳定国债发行承销商的参与信心，保障国债平稳发行。

1982年12月13日，CBOT宣布，为了让交易所会员和职员过好圣诞节，交易所决定在12月23日结束交易。决定宣布后，交易所的金融工具委员会要求执行委员会立即撤销这一决定，因为美国财政部准备在12月23日拍卖新的20年期国债，但是执行委员会拒绝撤销决定。第二天，美国财政部宣布提前一天于12月22日拍卖新的国债。因为财政部认为，如果在 CBOT的国债期货市场闭市时拍卖国债，国债的承销商就没有套保工具，因而也不可能有活跃的拍卖。财政部的理由很简单：没有期货市场，就没有套保工具，也就没有成功的拍卖。美国活跃的国债期货市场对其大规模发行国债发挥了非常重要的作用。

欧元区小国家由于风险较高，发行债券收益率不确定性较大，一级市场交易机构往往在德国国债期货市场或流动性较高的意大利债券市场对购买的国债进行风险对冲。尽管并不能完全对冲风险，但也凸显了国债期货市场风险管理功能对国债承销的重要性，国债期货对欧元区小国家的国债发行起到了非常积极的作用。

2. 提高国债发行定价效率，降低发行成本

国债期货有助于健全完善国债收益率曲线，进而提高国债发行和做市支持定价的市场有效性。国债收益率曲线作为金融体系产品定价的基准，首先就是国债发行定价最基础最重要的参考依据。国债二级市场到期收益率能够有效成为其他金融产品的定价基准，其核心因素之一是二级市场信息充分交换下的高流动性。国债期货市场的价格发现功能以及与现货市场间形成的价差套利等交易机会，对提升国债现货市场流动性具有非常积极的作用，进而能够提高国债发行定价效率。

在做市支持方面，财政部规定，国债做市支持操作价格区间根据中央国债登记结算有限责任公司编制的国债收益率曲线确定：操作日前5个工作日(含第1和第5个工作日)中，相近剩余期限的国债收益率算术平均值上下各浮动3%(四舍五入计算到0.01%)所对应的净价(四舍五入计算到0.01元)区间。国债期货丰富了国债现货市场的交易者、提高了现券交易流动性，有助于降低国债收益率曲线编制过程中流动性溢价的干扰，使国债收益率曲线真正反映经济基本面和政策预期。只有二级市场发挥价值发现和资源配置功能，一级市场的国债发行才能合理定价。

五

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总结与建议

国债发行、国债交易和包括国债期货在内的风险管理市场是国债市场发展密不可分的三个层次，使其互惠互利、相互补充是国债市场长期稳定健康发展的坚实基础，也是我国发挥积极财政政策、协调配合财政与货币政策、促进经济发展的重要保障。

根据财政部2020年记账式附息国债发行计划，2020年发行次数由2019年的84期增加到85期。其中2年期国债首次纳入关键期限，发行次数较2019年进一步增加，意味着2年期国债的重要性和地位进一步提高。2年期品种成为关键期限国债将进一步加强做市商做市义务，将来国债做市支持操作也会纳入2年期品种，能够从根本上活跃2年期国债期货交易。此外，2020年国债发行计划中，关键期限国债全部为发一续五，其中1、2、3年期国债续发次数较上年均有所增加，30年期国债发行也将维持较高频率以保证其充足流动性，这进一步完善了“金字塔形”的优质期限结构布局。国债发行期限结构的优化，有利于市场参与者科学运用计量分析模型形成合理有效的定价;国债续发次数的增加，有利于国债二级市场和国债期货市场流动性的提高。这些都可以提高国债收益率作为定价基准的公允性和货币政策传导效率。

国债期货方面，目前我国有2年期、5年期和10年期三个品种。2019年1月中金所推出了国债期货期转现交易，5月推出了国债期货做市商制度，大大增加了国债期货市场的流动性，并带动了现券市场活跃度的提升。将来随着银行保险资金逐步参与国债期货市场和银行保险机构利率风险管理能力的进一步提高，国债被大量配置到“持有至到期账户”的需求或将有所降低，国债期货对国债交易和国债发行的积极作用将进一步凸显。娄洪等(2018)指出，就加强金融体系抗风险能力而言，国债期货市场要比国债现货市场重要得多，也没有其他衍生产品可以取代国债期货。我们建议丰富国债期货品种，推出30年期国债期货，进一步满足不同市场参与者特别是机构投资者和国债现券做市商的风险管理需求。

在对外开放方面，期货市场的步伐仍然比较滞后。作为中国债券市场对外开放的一个里程碑，债券通于2017年7月3日正式开始运行。截至2019年末，境外投资者持有我国各类债券的规模已经突破2万亿元人民币，继续较上年显著增长。2019年，彭博和摩根大通分别先后宣布了将我国国债纳入彭博巴克莱全球债券综合指数和全球新兴市场政府债券指数，这将进一步推动全球各大资产管理公司和基金公司的被动型债券基金深入参与我国债券市场。但是，国债期货市场的对外开放尚未得到应有的重视，而期货市场产品作为风险管理工具，能够为境外投资者的现券组合保值增值，降低现券市场波动。因此建议加快国债期货市场的对外开放，扎实稳健地深化我国国债市场体系的对外开放。

—全篇完—

(作者：北京金融衍生品研究院

吴长凤 鲍思晨)

[1] 由于记账式国债可上市流通，其交易和价格及时反映国债供需、经济预期及货币政策，所以本文仅以财政部发行的记账式国债为研究对象，不考虑不可流通的储蓄国债。

[2] 李昕昕，张颖薇. 超长期国债期货在国际市场的发展及经验借鉴，债券，2016.12。

[3] 同上。

[4] 娄洪，韦士歌. 关于推进现代国债市场建设的几点思考，财政研究，2018, No.424(06) 84-88。

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