智通投研会实录 | 盛世黄金如何定价？

金价随着近期美国银行危机爆发又快速蹿升，金价未来走势以及长期配置价值又成为投资者关注的问题。3月22日，智通财经举行线上路演《黄金价格走强逻辑解析与前景展望》，邀请南华期货研究院有色金属总监夏莹莹、有色金属投资专家谈宇清以及智通研究部总监万永强为投资者解析黄金价格走势。

(相关资料图)

以下为路演实录：

夏莹莹：判断黄金价格需要将实际利率和通胀结合

我是南华期货研究院夏莹莹，最近黄金走势非常强劲，美国金盘中一度突破2000美元每盎司这样关口，所以引起了市场非常多的关注。投资者普遍认为黄金是一类避险资产，一类抗通胀的资产，到底它的投资价值体现在哪些方面？

投资黄金，和其他的一些标的是相类似的，大家投资黄金主要还是基于两个目的，第一个是从绝对收益的角度，是否有比较好的上涨空间？第二块是从资产配置的角度，因为在大类资产当中，它的风险度是有比较大的差异，黄金更倾向于跟债券作为相同类别的偏低风险的一类资产，在大家的资产组合当中会有一定程度的配置。

说回绝对收益这一块，绝对收益是指投资黄金的资产回报率，所以需要了解它的投资收益的前景，也就是需要观察和探讨黄金未来的上涨空间。从个人的模型角度来看，我倾向于从估值和驱动两个方向去判断黄金的前景。估值，我偏向于用美债以及美元指数这两个指标，去判断黄金的估值到底处于什么区间，是否有高估或者低估，或者未来的整个估值高度大概在什么位置，给到黄金总体的方向。

驱动，主要指的是偏供需层面的，由于贵金属的供给总体还算处于比较平稳的状态，相比较之下，需求的波动就会比较剧烈。像最近几年，央行的购金、投资用金层面，投资层面波动非常剧烈，也是影响黄金价格非常重要的因素。

我们再来看一下估值的具体逻辑，美指显然是一种标价货币，我们在投资黄金或者说我们在看黄金价格的时候，倾向于看美元计价的黄金。因为目前黄金计价的驱动力，或者定价的位置，还是在国外的市场，特别是美国市场。国内虽然是人民币计价的黄金，但是它的价格是跟随美黄金在波动，所以美元指数的波动，直接会影响美元计价黄金的价格。像去年，我们看到整个是美联储的加息周期，美元指数是持续性的强劲上涨。从这条逻辑上来看，我们看到的是黄金估值或者说它的重心下移。

从债券的角度来看，债券跟随或者对标的是美国国债，因为美国国债同属跟黄金一样的偏低利率资产，所以资金在做投资选择的时候，会把黄金和美债作为偏相同类别的资产去做配置。它们之间的收益比较就比较直接。所以我们通常说美债是持有黄金的机会成本，但是美债是一种信用货币体系下的延伸，信用货币很显然会受到通胀的影响。

当通胀比较高时，信用货币的购买力是下降的，但是黄金不一样，黄金同时也是一种商品。所以在通胀上行的过程当中，通常黄金作为一类商品，会跟通胀有同涨同跌的过程，所以黄金的实际购买力相对来说是比较稳定的。但是美债包括美元是信用类的货币派生出来的一类资产，它的购买力跟通胀有比较明显的负相关性。

所以我们看黄金的定价之锚，或者它的指标，从美债的角度来看，通常看的是美债的实际利率。而不会直接锚定名义利率，我们也看到有些投资者说黄金是通胀资产，是不是说明通胀越高，黄金就走势会越强劲？

2021年美国通胀持续在走升，的确黄金在不断走高，但是到了2022年美联储进入加息周期之后，黄金还是走出了比较明显的回调行情。所以如果我们剥离利率层面去说通胀和黄金的关系是偏颇的，需要把利率和通胀结合起来，也就是需要从实际利率的角度，才能更好地判断黄金的估值是偏高估或者偏低估。

再来说一下避险情绪，这一次的银行业危机，普遍会从黄金的避险角度去说银行业的风险对于黄金的影响，我个人认为需要从两个角度考虑避险情绪对黄金的影响。

第一类还是资产配置的角度，也就是我们前面提到的黄金有没有投资价值，其中一个是价格的上涨空间，这是资产配置的价值。另一方面是避险情绪，我们认为是从资产组合的安全性，或者说稳定性的层面去影响金价。

无论对于我们单一主体来说，或者个人投资者也好，对于主体而言，黄金可以投资的标的范畴是很多的，比如黄金和股债、商汇、房地产一样都是资产组合包当中的资产选项。黄金属于低风险的资产，如果说整个市场情绪比较差，或者出现了一些金融层面的风险，包括经济风险，政治风险等等，很显然对于一些风险资产的潜在收益会有负反馈或者负面的影响。在做资产配置、组合的时候，我们就会倾向于降低这类风险资产的配置比例，会提高，比如黄金、债券这一类低风险资产的比例，形成了对黄金的需求带动以及价格推动。

另一方面，我们从偏国际层面的角度来看，这种避险还体现在国际信用货币体系，也就是美元以及欧元等一些主权信用货币的信用度。这种美元和欧元的信誉回落，具有一定的不可逆性，美债和黄金同是低风险资产，它们的风险等级也并不是一成不变的，如果说美债的风险上升，也会脱离我们前面所说的估值逻辑，也就是实际利率跟黄金相对应的逻辑，可能会出现黄金相较于实际利率给到的估值有高估的溢价。

像这一次欧美的银行业风险，以及去年年初的俄乌事件当中，西方国家对俄罗斯的金融制裁也削弱了美元、欧元这些货币作为国际结算和储备货币的信用，因此也激发了西方外的一些国家央行增持黄金储备的现象。像中国，我们看到从去年的11月以来，到今年2月已经增持了差不多100吨内黄金外汇储备。中国人民银行从2019年以来已经有差不多三年没有动过黄金储备，这次增持也是反映了美元、欧元的国际地位，或者说作为国际外汇储备的信用度下滑。

当然俄乌局势，除了影响了美元欧元的地位之外，还影响了能源的价格，也加剧了供需层面的错配。所以一定程度上推高了通胀预期，我们说又是从估值的层面，通过实际利率的层面去影响到黄金的价格。

总结下来，我们还是回到刚一开始提到的，黄金的投资价值具体体现在哪些方面，主要还是体现在绝对收益的前景。另一方面就是从资产配置的角度，它和风险资产、其他类资产的相关性比较低，同时又属于低风险资产。在面临一些政治风险、金融风险以及主权信用货币信誉下滑的风险下，是有一定的配置动力。

谈宇清：过往10年的黄金牛市源于信用货币大量扩张

我是作为长期关注黄金价格走势的个人投资者，或者说是分析者，谈一下我的看法。我觉得黄金的价格走势受到四个因素的影响。第一个，我们有一个俗语叫做盛世古董，乱世黄金。如果社会动荡不安，有很多的民间投资人或者个人投资者会倾向于收藏黄金，来规避社会动荡的。

第二个：虽然黄金不再是人类现在的信用货币体系的基石，因为法定货币/信用货币是我们现在主流的使用货币，但是信用货币还是有这样或者那样的缺点，黄金在所有的信用货币背后仍起到锚定和支撑的作用，这是我对黄金价值的第二个看法。

第三是黄金可以抗通胀，这个原理是因为黄金的总量和新开采的数量是非常有限的，还是可以预期的，而信用货币的发行是远远是没有制约的。

第四点是黄金的价格，与国际的政治经济形势，特别是资金的大流向是有关系的。我们知道很多的国际热钱，有可能在某个时期内，从发展中国家大量涌入美国，也有可能从欧美会又重新回流到发展中国家，它也会对黄金价格的走势产生一些影响。

在我的印象里，因为我是从上世纪九十年代末期开始关注黄金的，那个时候我觉得非常有意思，在2000年之前，黄金的价格曾经有非常低的低点，那个时候的低点也是所谓的盛世，所有西方国家的这些央行在大量抛售黄金，他们认为没有必要用黄金作为银行的储备物了。

所以那个时候黄金的价格曾经非常低廉，记得大概只有200不到300美元一盎司，然后恰恰是在很多欧美央行抛售完黄金，打出价格低点来以后，黄金大概走了至少有10年以上的牛市，也就是走到2011年。从200多走到接近2000美元，这十多年的大牛市是怎么产生的？我个人认为也是和中国等一些亚洲的人口大国，加入国际贸易体系有关，为什么这样说？

中国加入国际贸易体系，由于人民币不是自由可兑换的货币，所以中国在不断扩大世界贸易份额的同时，不断提高自己的美元储备。也就是说中国的美元储备是在那十多年呈快速增长趋势，而与此同时，中国要利用美元储备作为信用依托来扩大人民币的发行，也就是说那十几年是以人民币和美元为代表的信用货币扩张的年份，也就是说货币的扩张量远远超过黄金的扩张量。这是关于那十几年黄金出现非常大的价格上扬，我个人的判断。

然后从2011年到2016年的黄金又走了比较大的熊市，可以认为是对前面十几年黄金大牛市的回调整理。

然后从2016年到2019年，又出现了非常大的牛市，然后接下来，虽然中间有小回调，但是现在很有可能会冲破原来的高点，也就是说冲破2000美元，因为目前是在2000美元端口上线了。当然跟我讲的上述四个原因是有关系的，包括俄乌战争引起的国际政治经济秩序的动荡、包括信用货币之间，尤其是美元欧元的信贷扩张，本身这两个体系导致的资金流向等问题，这些综合问题会对黄金价格走势产生非常重要的影响，这是我的看法。

对于黄金价格在近期的快速上涨，我觉得原因是比较多的，可以说黄金在市场一直都是不温不火的，未来也不会特别突出。

万永强：更看重黄金稳定的避险因素

在一些比较关键的点的时候，我们可以看到黄金往往会突然引爆一下，这一次的引爆我觉得是受多重因素的影响，包括通胀，肯定是很大的因素；包括俄乌冲突，包括最近的银行的一系列问题。集中出现了很多爆点，导致黄金一下子被市场关注起来了。黄金确实有很多的属性，我觉得从它的需求属性来说，本身已经也不是特别大，现在需求这一块比较多的是中国和印度，特别是印度，它对黄金的实物需求是比较大的，中国相对来说也还可以，但是没有印度大。国外对黄金饰品的需求也不是特别强，更青睐钻石。

所以，黄金最重要的属性是投资属性，现在全球很多国家都在不断增持黄金，包括中国，特别是俄罗斯，一早就开始在增持黄金了，这是我觉得比较大的驱动因素。尤其在出现了一系列的动荡之后，大家觉得配置可能还是要拿黄金，相对比较安全。

再从另外一个角度看，从投资的角度来看，很多的投资收益都不是特别安全，随着一系列的问题被爆出，很多资产都不是特别安全，像比特币，它的波动也是非常大。所以，黄金已经成了各大央行、还有一些机构组织配置时更看重的稳定避险因素。

问题1：长期来看是权益资产更有投资价值，还是黄金更有投资价值？

谈宇清：

如果我们单纯简单对比，过去50年标普指数与黄金对比，确实这50年黄金价格跑赢了标普500，但是如果我们把时间段切分一下，分成前25年和后25年，我们发现最近25年美国纳斯达克指数远远跑赢了黄金指数。也就是说前25年黄金跑赢了标普，但是后25年，美股是完全可以做到跑赢黄金的。我个人来看，如果做长期配置，站在目前这个时间节点，我还是会选择股票。过去20多年我的股票组合收益率远远高于指数基金，当然也就更大幅度跑赢了黄金。

虽然近期这几年黄金有比较好的波动，但是我认为再往后看，黄金不一定能跑赢，如果做得好的股票基金（组合），我觉得股票基金应该会有胜算。

问题2：未来黄金价格是否还具有上涨空间？会带动A股和港股哪些板块？作为投资者应该如何去选取？

万永强：

对于黄金这块的投资，我基本上同意谈老师的看法。要拉很长的维度来看，黄金总体来看，是能够跑赢通胀的，它本身的硬通货属性还是非常强的。

从长期来看，我觉得黄金的波动性非常大。长期就是赚通胀的钱，接下来如果美联储不断放水，会导致通胀不断提升，黄金本身作为硬通货，价值确实还是摆在这个地方，这是从长期来看。

为什么说黄金是比较难投资的？因为它的波动性非常大。这意味着往往在一些关键的节点，它会被一些做黄金的所谓国际炒家，他们会抓住时间关键点，勐炒一把黄金，但是炒完之后也是一地鸡毛，为什么会这样？因为黄金说到底，对于普通的投资者来说，特别像黄金期货，普通投资者参与非常少，包括像纸黄金。

问题3：黄金有哪些比较适合普通投资者使用的工具？目前市场上投资黄金有哪些低风险或者说靠谱的正规投资工具？

夏莹莹：

从现货的层面来看，大家可能有些倾向在专柜里，商场里也可以买到的金饰、金条。如果说用于投资，现货层面，我们更倾向于大家去买金条，因为金饰会有比较多的加工费溢价，也包括品牌的一些溢价等，它的投资价值相对来说比较低。

通常情况下，一克黄金，可能在通过饰品销售之后，它的溢价会有20%以上，所以从投资角度，又要现货层面的想拿到实物黄金的，我们还是建议可以买金条金币或者也可以从银行买金币，这都是比较正规的途径。

如果是起投额比较低的，资金量上面比较有限的，又需要有一定灵活性，我们建议可以去做黄金ETF，交易比较方便。

如果资金的风险偏好相对来说比较高，也有一定的资金冗余的，我们觉得可以去做，上海金交所的黄金TD，也可以去做上海期货交易所的黄金期货，这两个黄金的衍生品，都是杠杆交易，对于有一定风险偏好的投资者来说，会有比较好的投资收益。所以根据不同投资者的风险偏好以及资金量情况，我们建议可以有选择性地匹配相应的黄金投资标的。

问题4：目前，市场上的数字货币有没有可能成为类似黄金的大类资产配置价值，以及数字货币究竟存在哪些问题导致其无法成为被很多人所接受的储值、保值的货币？

谈宇清：

目前是美元作为国际贸易主流的结算货币，当然它的地位形成，与第二次世界大战以后，美国与其所谓的西方盟友共同打造了非常巨大的国际贸易体系，构建了国际贸易的结算银行系统等一些现有的国际经济秩序体系相关。

美国的本国货币充当了国际贸易的媒介。如果现有的国际贸易与国际经济格局、政治格局能够持久维系下去，美元作为国际贸易的优势货币，它的地位还是会继续保持。

但还有另外一种可能，如果国际经济秩序和政治秩序发生了重大变化。比方说中国和印度在国际贸易中的体量比例越来越大，其他国家愿意和中国、印度采用其他的货币来结算，就不排除美元存在着被逐步边缘化的可能，将不再会成为国际贸易最主流最通用的货币，这种可能性是存在的。

当然在这种事情发生之前，现在国际贸易还是主要依托于以美元为代表的国家货币来作为全世界贸易的通用货币。我们也认为在第一次和第二次世界大战之前，在英镑和美元成为这种法定货币，信用货币成为国际贸易的交易媒介之前，黄金和白银是国与国之间进行国际贸易最主要的硬通货。

特别是我们也知道在成吉思汗纵横整个欧亚大陆的时候，他在国内发行纸币，但是他大量收集黄金，用于促进国际贸易的通畅化。这一块当时蒙古帝国在促进黄金和白银作为硬通货，在促进欧亚大陆贸易发展方面是做了很多工作的。

我们也可以认为，包括1840年前后我们打开国门的时候，我们的国际贸易结算是用白银，也就是说在新的信用货币取代硬通货之前，黄金、白银为代表的这些硬通货有非常好的历史基础。

现在比特币作为数字货币，是顺应信息化，顺应未来，适应智能化等等代表性的去中心化、的非国家化的货币。我们认为它是有非常重要的意义，为什么同样是作为非国家化的货币，黄金的价格波动相对而言远远小于比特币的，比特币的价格波动特别大，我认为还是持有者的结构和交易的使用场景之间存在非通道的差异导致的。

黄金主要是各国的中央银行、商业银行等金融机构持有为主，个人持有为辅；比特币目前主要是个人投资者和机构投资者持有为主。像这些传统的金融机构，特别是银行等机构，目前还非常少的采用比特币作为它的资产组成部分。

虽然比特币是去中心化的货币，但是现在比特币的交易还是非常中心化的，排前三、前四位的比特币交易平台交易量占比非常高，这也就导致比特币的价格操控能力后的投机性，目前是远远要大于黄金的。

特别现在比特币的持有者集中程度可能远远超过黄金，所以比特币未来能不能更好的成为，和黄金一样，和法定货币之间相对更稳定的货币，我觉得还有非常漫长的路要走，也可能还会受到非常多的一不可预料因素的影响。

这种可能性虽然存在，但是从现在来看，我们还是非常难以判断比特币最终是不是能够取代黄金，当然我相信比特币和黄金都会是人类交易媒介的组成部分，也就是人类共有货币的组成部分。但是它们的地位到底如何消长？从目前来看非常难判断。

问题5：黄金 ETF，包括一些其他大宗商品的ETF都会出现价格跟踪偏离的情况，您认为这是什么样的原因？有没有什么更好的投资工具可以去避免跟踪误差？

夏莹莹：

我觉得黄金ETF和一般的ETF有些类似，并不是说100%的资金全部都投入到黄金标的当中，有一定投资黄金的比例，可能是以黄金为主，还有一部分资金可能会投向其他的资产，比如债券、固收类，还有一些可能是偏股的资产，整体还是以黄金投资为主的ETF，可能净值层面会有一点略微的差异，但是趋势还是一致的。

所以如果说投资者要完全跟踪黄金的价格，可能需要比如现货层面可以去投资实物黄金、金条、金块，当然也可以去买跟黄金挂钩度非常高的产品。当然如果投资者整体风险偏好还是比较高的，也可以选择像黄金期货的标的去做相应的黄金价值跟踪。黄金期货的好处就是杠杆的交易，对资金的使用量相对来说会比较低，剩余的资金可以去做一些固收收益，来改善资金曲线，会比投资实物黄金或者投资黄金现货有更好的收益曲线。

问题6：投资者如果想要去从股票方面去做，有哪些推荐的？

万永强：

我觉得市场在这几天已经反映得比较明显了，A股市场特别明显，像中润资源，最近连续拉了有5个涨停的，这个已经成为市场最高标了。但是这两天跌得也比较凶， 港股市场上的山东黄金也算是走得比较强的，最近创出了一年的高点。但是这几天，它的走势也回调了不少。

所以我觉得对于黄金股在股票市场的投资还是有一些差异的，跟黄金价格虽然有一些关联，但也不是说所有的黄金股都会涨。我们只能看到有一些少数的黄金类的弹性比较好的可能会涨，很多也没怎么涨，甚至说涨得也不多。

尤其在港股市场上，对于国际市场期货敏感度虽然也是有，但是我觉得相对来说没A股强，港股更看重的应该还是企业的业绩如何。公司业绩好，正好沾上这个题材，国际市场一涨，有可能大家兴趣就来了，资金就往里怼一把。但是如果业绩不怎么好，即便黄金涨得很凶，股票不一定也会涨，所以在港股市场还是要回到业绩本身。

黄金股，在整个港股市场里面，股性是不好的，从历史上来看，除非是一波大牛市行情，我们可以看到黄金股在大通胀时代有一波大金属的行情，比如说历史上的一波大金属行情，大宗商品暴涨的时间，黄金类、大金属整体飙升。这种大背景下，可能大家炒作兴趣就会非常强，大家一拥而上，这才是一种大行情的思路。

目前来看，比如说大宗商品的机会，我觉得还是看不到的。尽管说接下来美联储可能会政策转向，导致美元走落，可能有人会认为大宗商品的机会是不是又来了，我觉得机会有一些，但是会不会走出一波大牛市的行情？我觉得这个不是很靠谱。现在无论从哪个层面去看，不管从经济层面，外围环境，银行爆雷，包括需求端，以及供给端，各个层面都看到有一波很大的行情。

所以从这个角度来看，港股我们觉得有阶段性的机会，但是不会有特别大的机会。

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