国金证券：美股“杀盈利” 别太期待“不一样”

报告要点

年初以来，美国经济或已步入“衰退”区间，但美股却表现强劲，似乎与“美股在经济衰退期必有一跌”的历史规律相背离。历史回溯来看，这类反弹的持续性、“杀盈利”阶段美股免于下跌的可能性?本文分析，可供参考。

一问：“强现实”与“弱规律”?年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离

(相关资料图)

年初以来，美国市场风险偏好明显提振，美股表现强劲；美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入“衰退”的区间。1月6日以来，美国三大股指集体反弹，截至2月3日，道指、标普500、纳指分别上涨0.9%、6.2%、13.6%。与此同时，NBER观测的6个指标中已有3个出现了高点，从历史经验来看，2022Q4大概率会被定义为“衰退”。当下，新订单指数等领先指标均指向美国经济或难逃“衰退”；随着货币政策紧缩效应的强化，美国经济下行压力或将显现。

历史回溯来看，美股在美国经济衰退期的下跌从未“缺席”；本轮美股的反弹，似与历史规律“杀盈利”背离。1955年以来，美国经济共经历了10轮衰退，有两方面共性特征：1)历轮中，美股最低点均出现在衰退开始后；多数衰退周期中，标普500相对衰退起点回调约20%，美股最低点一般在步入衰退后1-2个季度时出现。2)历轮衰退中，美股均经历了EPS的回调，回调幅度通常在10%-20%间；“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度。

二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如1980、2001年，与当下环境大为不同

美股衰退初期的反弹并不多见；与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。1955年以来的10轮衰退中，发生在衰退初期的反弹并不多见。1980年1月，美国经济的昙花一现，工业生产指数一改下行趋势增长1.3%，提振了市场的风险偏好，标普500在30个交易日内反弹12%；2001年4月，美国一季度经济数据、3月PMI的超预期是美股反弹的主要驱动力，标普500在32个交易日内反弹18%。

1980年、2001年的反弹均未能延续；当下宏观形势可能更差，正式步入衰退的过程中，本轮美股或难逃一跌。1980年2月15日，美联储加息使反弹戛然而止，随后标普500回撤17%；2001年5月下旬，弱势的美股Q1业绩重新点燃市场悲观情绪，随后标普500大跌25%。当下，美国实际消费需求动能趋弱、“主动去库”更将加速经济下行；而且目前美股估值远高于1980年、通胀形势差于2001年，本轮美股的回调风险仍不容忽视。

三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例?宽松转向下的1960、2022年，本轮或难再现

“衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近10轮衰退周期中，仅1960年、2020年2次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。1960年7-12月，标普500指数EPS回调12.39%，但期间美联储大幅降低贴现率1个百分点，同时将股票交易保证比例由90%下调至70%；流动性宽松的驱动下，美股在1960年10月见底回升。2020年疫情期间，标普500指数EPS大幅回落16.08%，但在QE重启刺激下，美股也在2020年3月触底反弹。

本轮美股“杀盈利”的压力即将显现；但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。截至2月5日，标普500指数EPS未现回调、剔除能源业后也仅回调1.6%。向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”压力即将显现。然而，Q4前“降息”几无可能，美债期限利差的倒挂空间也将制约10Y美债利率短期的快速走低。本轮“杀盈利”，美股或难逃一跌。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期

报告正文

一问：“强现实”与“弱规律”?年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离

年初以来，美国经济“衰退”担忧缓和，市场风险偏好明显提振，美股表现强劲。1月6日以来，美国三大股指集体反弹；截至2月17日，道指、标普500、纳指分别上涨0.6%、4.7%、11.5%；非必需消费、信息技术、通信设备等行业领涨，分别上涨16.48%、15.37%和10.96%。

这一期间，美股紧缩预期再度升温，10Y美债利率由1月5日的3.55%大幅回升27bp至2月17日的3.82%。“衰退”担忧缓和的分子端影响，是本轮美股的主要支撑。10月的美股反弹中，衰退担忧下，超预期的经济数据并未驱动市场的上涨，反而是低预期的数据会激起市场的下跌，本轮美股反弹则恰恰相反。

美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入“衰退”的区间；截止到2022年底，NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点，技术上已满足定义为衰退的条件。批发与零售在2022年4月见顶，截至12月已累计回撤2.7%；工业生产于2022年9月见顶，已累计回撤1.4%；个人收入的顶点出现在10月份，已连续两个月下降。

从历史经验来看，2022年4季度大概率会被定义为1960年来“第10次衰退”的顶点。当前，新订单指数等领先指标，也指向美国经济难逃衰退；随着货币政策紧缩效应的强化，经济下行压力或将显现。

历史规律显示，美股在美国经济衰退期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段或“虽迟但到”。1955年以来，美国经济共经历了10轮衰退，有两方面共性特征：1)历轮中，美股最低点均出现在经济步入衰退开始后；多数经济衰退期中，标普500相对衰退起点回调约20%，美股最低点一般在经济步入衰退后1-2个季度时出现。2)历轮衰退中，美股均出现了EPS的回调，回调幅度通常在10%-20%间；美股“杀盈利”阶段，美股多数下跌。“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续期约2个季度。

二问：衰退初期反弹的历史案例?典型如1980、2001年，与当下大为不同

历史回溯来看，美股衰退初期的反弹并不多见；近10轮衰退中，仅在1980年1月、2001年4月，美股曾出现过短暂反弹。1955年以来的10轮衰退中，美股均呈现V型走势。衰退后程，在流动性宽松驱动、经济复苏曙光初现下，美股将趋势性反转；但发生在衰退初期的反弹并不多见。1980年1-2月，标普500在30个交易日内反弹12%；2001年4-6月，标普500在32个交易日内反弹18%。而本轮中，标普500也在21个交易日内反弹了11%。

与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。1980年1月，美联储仍处于加息周期之中，10Y美债收益率仍在上行；但经济的昙花一现，提振了市场的风险偏好，驱动了美股的短期反弹；工业生产指数一改下行趋势增长1.3%，制造业PMI也回升了1.4个百分点。2001年4月，美国通胀阶段性升温使得市场的降息预期阶段性放缓，美股的反弹同样发生在美债收益率上行环境下；一季度经济数据、PMI的超预期是美股反弹的主要驱动力，向好的经济数据使得市场开始提前定价基本面见底。

短期反弹后，1980年、2001年美股均重归跌势；当下美股估值远高于1980年、通胀形势远差于2001年，正式步入衰退的过程中，美股或难逃一跌。1980年2月15日，美联储最后一次加息使得美股反弹戛然而止，随后标普500回撤17%；2001年5月下旬，弱势的美股Q1业绩也重新点燃了市场的悲观情绪，标普500大跌25%。当下，美国实际工资负增长、超额储蓄持续下降或导致实际消费需求动能趋弱，“主动去库”或将加速美国经济下行。“衰退”担忧再度升温后，美股或再度转跌。而相较于1980年，当下美股估值更高；相较于2001年，当下通胀厚尾担忧仍存也将对货币政策构成制约；本轮下跌不容忽视。

三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下的1960、2022年，本轮或难再现

历史经验显示，“衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。衰退周期中，美股的下跌通常会经历“杀估值”、“杀盈利”两个阶段。近10轮衰退周期中，仅1960年、2020年这2次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。

1960年7-12月，标普500指数EPS回调12.39%，但期间美联储大幅降低贴现率1个百分点，同时将股票交易保证比例由90%下调至70%，流动性的宽松使得美股免于下跌，并于10月开启新一轮的反弹。

2020年疫情期间，标普500指数EPS大幅回落16.1%，但在QE重启刺激下，标普500估值显著抬升、驱动美股在3月23日开启反弹；“杀盈利”阶段，美股上涨14.6%。

当下，标普500指数EPS尚未回调；劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”的压力即将显现。

截至2月17日，标普500指数EPS未现回调、剔除能源业后也仅回调1.6%。向后看，“杀盈利”压力即将显现：1)劳动力市场供求缺口依然高企，或将推动人力成本维持高位；2)前期补库阶段，美国企业填补库存的购入价格普遍较高，“去库”阶段恰逢商品价格的回落，或将进一步冲击企业盈利；3)美债利率上行、信用利差走阔，企业融资成本也显著抬升。

但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未结束、降息周期前三个季度或难开启；美债10Y-2Y期限利差的历史低位，10Y美债利率短期或难快速走低。从联邦利率期货市场与美债市场来看，市场已在定价年内降息；但从美联储官员言论看，美国或仍有1-2次加息，使1960、2020年美股“逃逸”下跌的宽松在Q4前几无可能。截至2月17日，10Y-2Y美债期限利差已至-0.78%，接近历史极值位置，利差继续倒挂的空间受限。

另一方面，当下终点利率与10Y美债利率已现较大缺口，也不利于短期10Y美债利率的快速走低。货币政策未到转向时刻、10Y美债短期难现大幅回落；此轮“杀盈利”，美股或难逃下跌。

经过研究，我们发现：

1)年初以来，美国经济“衰退”担忧缓和，市场风险偏好明显提振，美股表现强劲，1月6日以来，美国三大股指集体反弹，截至2月17日，道指、标普500、纳指分别上涨0.6%、4.7%、11.5%。美股反弹的同时，美国经济却已迈入“衰退”的区间，NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点，从历史经验来看，2022Q4大概率会被定义为“衰退”。历史回溯来看，1955年以来，美国经济共经历了10轮衰退，美股衰退期的下跌从未“缺席”，本轮美股的反弹，似与历史规律“杀盈利”背离。

2)1955年以来的10轮衰退中，美股衰退初期的反弹并不多见；与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。两轮中，标普500分别反弹12%、18%，持续约30个交易日后转跌。当下宏观形势可能更差，正式步入衰退过程中，美股或难逃一跌。当下，美国实际消费需求动能趋弱、“主动去库”更将加速经济下行；而且目前美股估值远高于1980年、通胀形势差于2001年，本轮美股的回调风险仍不容忽视。

3)“衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近10轮衰退周期中，仅1960年、2020年2次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。本轮美股“杀盈利”的压力即将显现；但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。截至2月17日，标普500指数EPS未现回调、剔除能源业后也仅回调1.6%。向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”压力即将显现。然而，前三季度“降息”几无可能，本轮“杀盈利”，美股或难逃一跌。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：通胀率高居不下、就业市场韧性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息。

2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需求的快速恶化，叠加能源价格居高不下，经济步入深度衰退。

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