天风证券宋雪涛：黄金究竟是如何定价的？

黄金的价值由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。我们采用实际利率表征黄金的金融属性，用VIX指数表征市场的避险情绪。两因子模型对黄金价格的解释力很强，但在2022年失效了，从黄金储备的变动来看，美元作为黄金定价标尺的职能可能在逐渐减弱，虽然其他货币在对美元贬值，但美元也在对其他等价物（黄金以及商品）贬值。展望2023年的黄金行情，机会是相对确定的，风险是相对有限的。

林彦马克思说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。虽然我们早已经进入信用货币时代，但潜意识里，依旧把黄金作为价值度量和贮藏的手段。

（I）黄金的定性分析——持续的金融属性，阶段的避险属性，微弱的工业属性

(资料图片仅供参考)

黄金的价值，由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。金融属性的本质是货币的时间成本，最佳代理变量是实际利率。实际利率的相对高低反映了市场对于未来实际经济增速和资金易得性（流动性环境）的预期。换句话说，美国的实际利率就是美元本身的价格，由于黄金不生息，实际利率可以理解为持有黄金的机会成本。

常在黄金价格分析中被提到的美元指数，则是不同货币之间的比价关系，美元指数是美元相较于其他货币的价格，也受美国实际利率的影响。虽然历史上来看，美元指数确实与黄金价格负相关，但这种负相关并不是因果关系，而更多来自于两者都与实际利率相关。实证结果也证明，实际利率是更好的黄金价格解释变量，单独用美元指数只能解释黄金价格（伦敦金现货）8%的波动，而实际利率可以解释超过70%的黄金价格波动。

需要额外注意的是，中长期的流动性预期部分定价在了实际利率中，但是短期的流动性偏好并没有。比如2008年3-10月金融危机和2020年3月新冠疫情爆发初期，风险偏好快速下降，流动性溢价快速上升，由于现金的流动性始终好于黄金，特殊情况下也造成了抛售黄金换取流动性的结果。不过多数情况下，流动性溢价（无论是在岸美元还是离岸美元）的波动不大，对金价的线性解释能力较弱。因此在黄金的分析框架中，流动性溢价只是在事件驱动分析时作为外生变量加入。

黄金的另外一个定价因素——避险属性，在2022年初的金价行情中表现地淋漓尽致，在俄乌冲突不断升级的推动下，黄金价格从22年2月初的1800美元附近一路上行至22年3月的2000美元上方，之后随着加息节奏不断加快才开始回落。避险情绪和市场的恐慌程度有关，芝加哥交易所的期权隐含波动率加权指数（VIX，又被称作“恐慌指数”）可以被作为观测市场恐慌程度的代理变量。

在传统的金价分析框架中，“抗通胀”的职能也经常被分析师当作是黄金的定价要素，但这个认知其实并不准确。以2022年的行情为例，CRB商品指数全年上涨了19.53%，伦敦金现货价格则基本走平（小幅下跌0.35%）。商品定价可以分为工业属性和金融属性。黄金的需求端没有大规模的工业用途，供给端（已探明的储量和已开采的存量总和）也相对稳定，黄金的工业属性和消费需求一般不作为定价的考虑因素。

因此黄金相较于其他大宗商品（如原油、有色等工业品）而言，金融属性强，工业属性则非常弱。当大宗商品的工业属性和金融属性走向相反时，金价和通胀的走势也会出现反向，两者并没有直接的因果关系。比如2018年底-2020年联储货币政策由紧转松，同时美国经济持续走弱，黄金价格和CRB商品指数走势背离超过一年，同样的情况也出现在2011年的Q2-Q3。

（II）黄金的定量分析——万能的两因子，为什么22年失效了？

综合以上分析，我们采用实际利率表征黄金的金融属性，用VIX指数表征市场的避险情绪，两个因子对黄金价格的回归系数都非常显著（P值均为0.0%），解释力很强（全样本回归的R^2为83%）。从回归系数来看，VIX每波动一个单位，对应金价波动3.7美元；实际利率每波动1个bp，对应金价波动3.5美元。由于VIX的波动率是实际利率的29倍，因此两者对金价波动的贡献率为1:3.3。

从次贷危机爆发以来的历史来看，当实际利率下行同时VIX上行时，黄金表现都非常亮眼，例如2007年Q1至2008年Q1，2011年Q2-Q3和2020年Q1，囊括了金价同比涨幅四个高点中的三个（剩下一个高点2009年则是由欧债危机主导的），这四轮黄金行情开始的节点，通胀都已经进入下行的后半段或处在相对底部的位置。而黄金相对表现最差的2013年，正是VIX处在低位且实际利率快速上升的一年。(图1)

2022年之前，两因子模型对黄金价格的拟合效果非常显著（如图2，R^2为88%)。但2022年以来，金价开始和模型预测值背离。如果按照历史规律，实际利率从3月接近-1%的水平上升至10月的高点1.75%，金价应该出现大幅度回落（大约下行至960美金）。但事实上，金价并未出现相应幅度的调整，不仅3-10月黄金价格受实际利率上升带动的下行幅度小于历史，11-12月黄金价格反弹的幅度也偏离了实际利率和VIX的波动。实际利率明显反弹，VIX震荡下行，但黄金依旧单边上行。

实际利率和黄金价格背离的原因究竟是什么呢？有些投资人可能会将本轮金价的反弹归功于市场对联储的宽松预期。诚然，支持宽松预期交易的证据正在累积：例如美国通胀缓解的趋势逐渐明显，能源和食品分项大概率从23年2月开始在去年俄乌冲突带来的高基数影响下快速回落，房租也将滞后于房价下跌，未来通胀读数的回落斜率很大程度上取决于核心服务业的价格水平；另外去年12月美国服务业PMI下行，非农薪资增速下行也进一步强化了市场的预期。

但是，如果本轮金价上涨的主要驱动因素是宽松预期交易，那么作为金融属性这枚硬币的两面，金价和实际利率不应该发生如此程度的背离。实际上，机构投资人在2022年是押注黄金价格跟随实际利率反弹而下跌的，全球最大的黄金现货ETF和COMEX黄金期货非商业持仓多头占比在2022年都呈现出了下跌的走势（图3），因此金价相对坚挺是由其他的多头力量在支撑的。

（III）“Chaos is a Ladder”

金价和实际利率背离的答案可能更多就集中到前文提到的黄金的避险属性，而且这种避险情绪可能无法用VIX准确捕捉，因为美元资产与非美货币标价的资产基本面受俄乌冲突带来的冲击程度不同。并且，俄乌冲突以来，美国的金融制裁手段让其他国家开始担忧“鸡蛋不应该放在一个篮子里”，美元信用有所受损，22年各大央行对黄金储备的上升斜率创历史新高。

根据世界黄金协会的数据，截止2022年前3季度，全球央行的黄金储备上升了673吨，仅三季度就购进大约400吨黄金，创2000年有季度数据以来的新高。2022年一共有17家央行上升了黄金的储备量，其中土耳其、埃及、伊朗、印度、乌兹别克斯坦、卡塔尔、阿根廷、塔吉克斯坦、冰岛、厄瓜多尔、塞尔维亚和捷克的黄金储备上升数量排名靠前，增量都超过一吨。从增加黄金储备的央行排序上来看，中东、东欧和中亚的国家相对靠前，这些原本在地缘政治上相对中立或地缘位置离俄罗斯更近的国家选择了用脚投票来质疑美元作为国际储备货币的地位。

并且，2022年四季度各国央行补充黄金储备的脚步并未随着金价的反弹而停止，以中国为例，根据人民银行的数据，11-12月购买了200万盎司黄金，这也是中国人民银行自2019年9月以来首次宣布增储黄金。

与各国央行不断增加黄金储备相对应的是，全球央行的外汇储备在联储的加息周期中不断减少。根据国际货币基金组织的数据，截至2022年9月底，全球外汇储备为11.5986万亿美元，比2021年底减少10%，自2020年3月底以来首次低于12万亿美元。作为外汇储备中的绝对主力，美元储备下降的速度超过了总体外汇储备下降的速度，导致美元在全球外汇储备中的占比开始下降，外汇储备占比已经从2016年第一季度的65.46%降到了2022年第三季度的59.15%。中国、日本、德国、法国、沙特阿拉伯、印度、以色列等20多个美债的主要海外持有者都在2022年加大了对美债的抛售力度。

从2022年美国施压OPEC增产石油无果，以及中阿峰会开始讨论用人民币结算油气等迹象来看，石油体系对美元信用的支撑也在逐渐减弱，全球的美元结算体系开始出现一些细小的裂缝。就像所有复杂系统的相变一样，货币体系往往在漫长的时间里都很稳定，高效率的全球贸易流支撑了货币体系的稳定，各参与方都能受益于体系的正常运转并不断输入能量。一旦贸易流开始断裂，维持体系运转的能量超过了体系所创造的价值，细小的裂缝便会在很短的时间里演变成剧烈的瓦解。在布雷顿森林体系瓦解过程中，黄金得到了市场青睐，“Chaos is a ladder”，这个阶梯往往由黄金铸造。

黄金是人们心中最终的价值衡量工具，如果美元的国际货币地位下降，那么美元作为黄金定价标尺的职能也会逐渐减弱，美国主权债券的利率（无论是名义利率还是实际利率）和其他美元标价的资产（例如美股）与黄金之间的联系也将逐渐减弱。这可能就是去年Q4至今黄金和美元指数背离的规律更加明显，而与TIPS利率相关性减弱的原因。

（IV）展望2023年的黄金行情——机会是相对确定的，风险是相对有限的

首先，随着联储大概率进入加息周期的尾声，实际利率进一步走缓的概率较大，将会一定程度上弥合目前金价和实际利率背离所带来的潜在压力；

其次，全球央行抛美元买黄金的行为仍在进行时，尽管初期过程很漫长也看不到明显变化，但我们认为美元信用与黄金价格的相关性走弱才刚刚开始。地缘风险目前来看还没有完全缓解，避险情绪可能还会给金价提供支撑。

此外，从目前美国的资产负债表情况来看，本轮去库周期相对温和，浅衰退大概率不会带来很强的流动性风险，黄金受到外生冲击短期急跌的概率也不高。

从我们的黄金模型来看，黄金占优的时间点渐行渐近，路标是通胀下行至周期后半段，联储正式开启降息讨论后实际利率能进入顺畅的下行阶段。这个在路标出现之前，如果金价上涨过快，出现技术性调整的概率仍然存在。

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