中金固收：2022年地方债全方位梳理及2023年展望

一、2022年地方债供需情况概览

(资料图)

从发行及净增规模看，2022年地方债发行量近7.4万亿元，净增量近4.6万亿元，均较2021年有小幅回落。其中，新增专项债发行规模4.0万亿元，新增一般债发行规模0.72万亿元，基本皆发满可用限额。从发行节奏看，2022年在财政发力前置背景下，地方债发行相对集中于上半年，其中6月单月发行量创历史新高，而10月随着各地盘活专项债结存限额，地方债迎来下半年发行小高峰。从期限结构看，2022年在超长期专项债发行量增加的带动下，地方债平均发行期限小幅拉长至约13.2年，不过仍低于2020年峰值。从新增限额变动及新增债发行区域分布变化情况来看，2022年地方债发行区域分化趋势仍存，经济相对发达地区所获限额及地方债发行规模占比多抬升。从新增债募集资金用途看，2022年新增地方债投向进一步向基础设施建设及社会民生领域项目集中。从专项债作资本金情况看，2022年新增专项债资金作资本金规模近3000亿元，集中于交通基础设施领域，对应地方债发行期限以超长期为主，区域分布以广东、山东、江苏、云南、广西为主。

从一级市场发行情况看，2022年地方债平均发行利率较2021年回落逾30bp至3.02%附近，各期限地方债一级中标利率均值在2.15%至3.40%之间，全场倍数在14至26倍之间，与国债估值利差进一步降低至11-17bp。分地区看，2022年地方债发行市场化水平进一步提升，各地区发行利率与其发行期限结构、地区经济实力等具有相关性。

从机构配置情况来看，2022年商业银行仍是配置地方债的绝对主力，不过其持有地方债规模占比继续小幅下降，广义基金、保险机构、证券公司等非银金融机构占比继续小幅上升。从配置节奏来看，2022年机构对于地方债的配置节奏快于往年，这主要是由于对地方债而言，配置节奏大体往往取决于供给节奏，而在财政提前发力、适度超前开展基础建设投资的诉求下，2022年地方债发行节奏较快。

从未来还本付息情况看，截至2022年末，地方债存续规模近34.9万亿元，待偿付利息约10.6万亿元，待还本付息规模合计约45.5万亿元，还本付息压力相对集中在未来四年。分地区来看，如果以各地区后续还本付息额与其2021年GDP比值这一指标来静态横向比较和评估各省市地方债付息和偿债压力，那么我们认为需关注青海、贵州、甘肃等省后续地方债还本付息压力。

二、2022年地方债发行特点回顾

在盘活结存限额增发专项债方面，河北、山东、四川、福建、河南和云南等省2022年四季度可用结存限额在300亿元以上，其中我们推断山东等省或因为储备项目较多、准备较为成熟而获得了更多的调剂限额，而河北、四川、福建、河南、云南等省可用限额较多则可能主因其自身可用结存限额空间较多。从实际发行情况来看，各地区基本发完可动用结存限额，其中10月发完绝大多数，仍有400余亿元在11-12月陆续发行。从资金投向来看，近5000亿元结存限额对应发行的专项债投向，相对全年新增债投向而言更集中于基建项目。从后续可动用专项债结存限额来看，我们计算2022年末专项债限额与余额之差或在1.4万亿元左右，各地结存限额与其储备项目情况可能仍存在不完全匹配情况，后续若再次动用结存限额，我们认为不排除再次通过回收-再分配机制进行调节。

在用于偿还政府存量债务的再融资债方面，2022年1月及4-6月，此类特殊再融资债合计发行约2182亿元，包括北京约1514亿元、上海约655亿元和广东（不含深圳）约14亿元；2022年下半年则再无地区发行此类特殊再融资债。我们认为不排除后续再有此类特殊再融资债发行，届时可能也会占用一定规模的地方债结存限额。

在支持中小银行发展专项债方面，2022年此类新增专项债发行规模合计630亿元，包括辽宁200亿元、甘肃300亿元、大连50亿元和河南80亿元，合计支持21家中小银行，包括城商行9家及农商行、农合行、农信社共12家。自此，支持中小银行发展专项债余额约2730亿元，后续尚有近1370亿元左右2022年新增支持中小银行发展专项债限额待使用。

在设有提前偿还条款地方债方面，2022年发行规模逾8000亿元，均为新增专项债，河北、河南和湖北为主要发行省份。此类地方债以10年期以上品种为主，与可比普通新增专项债相比实际久期更短，但二者发行定价差别较小，对于各类地方债投资者而言参与认购大概率能获得一定溢价，依然值得关注和参与。

三、2023年地方债发行情况展望

在2023年地方债供给规模方面，若不考虑继续动用结存限额，我们预计2023年地方债发行量可能在7.4~8.2万亿元，包括新增专项债3.7~3.9万亿元，新增一般债0.7~1.0万亿元，再融资债3.0~3.3万亿元；净增量或在3.7~4.5万亿元，大概率不会明显高于2022年。供给节奏方面，我们倾向于认为2023年与2022年类似，在政策靠前发力下，2023年地方债供给高峰或仍在一二季度。截至2023年1月15日，已有18个省市披露2023年1月或一季度地方债发行计划，合计规模在1.1万亿元左右，包括约8000亿元新增专项债，可比口径小幅高于2022年同期，也一定程度上体现出2023年地方债继续前置发行的特征。期限结构方面，我们预计出于减少负债成本的考量，2023年地方债平均发行期限可能缩短，超长期限地方债发行规模占比或回落至40%以内，对应发行规模可能在3万亿元附近。资金用途方面，我们预计2023年专项债投向领域和用作资本金范围或会适当扩大，对新型基础设施、新能源等领域的支持力度可能加强。

后续来看，我们预计地方债多渠道发行机制将持续得到巩固，包括更多地区开始发行离岸地方债。此外，2022年11月，广东发行地方债时首次尝试参考地方债收益率曲线进行定价，我们预计未来地方债发行定价基准可能会较为平缓地逐渐由国债收益率曲线转向地方债收益率曲线，地区差异和项目差异对地方债定价的影响、进而地区间发行利率差异性或进一步加大。

风险：地方债供给压力超预期；地方债务违约风险。

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