中金固收：从金融机构行为看债市核心矛盾

中金固收团队表示，目前国债市场投资者心态总体较为谨慎，对金融机构而言，依然存在“资产荒”尤其是高息“资产荒”的压力。中金认为，较好的投资策略不是波段策略，而是持有等待负债成本下行。

摘要

鉴于2月份以来，债券收益率逐步回升，利率水平甚至回到年初，抹平了1月份降息带来的刺激，投资者心态总体较为谨慎。投资者心态谨慎的原因核心是两点：1、目前债券收益率放在历史上来看，处于偏低水平，鉴于历史上债券收益率波动有周期性，投资者担心买在收益率低点，会被套住，而且投资者的负债成本较高，息差缩小，导致投资者买入也比较犹豫；2、稳增长措施逐步发力，投资者担心债券收益率会随着经济回升而回升，担心类似于2020年疫情爆发当年，利率出现V型回升导致投资亏损。

但我们认为，即使今年经济随着刺激政策的陆续出台可能有所回升，也不意味着高息资产供给的增加，对金融机构而言，依然存在“资产荒”尤其是高息“资产荒”的压力，导致金融机构不断追逐收益率相对高的品种，使得收益率相对高的品种也很快出现息差的压缩。在这种情况下，其实是很难看到利率回升的。

缺乏高息资产的同时，金融机构的负债成本很高，金融机构的息差大概率面临压缩，甚至可能是倒挂的。放在过去，在资产端利率下行的情况下，金融机构在债券投资逻辑上，还是有一些增厚收益的方法的。比如过去债券传统的“三板斧”：信用下沉、拉久期和放杠杆。这些都是过去债券投资者常用的策略。但是，现在敢于积极用这些策略的投资者很少。许多投资者会很自然的选择了一个看似很好，但其实不容易做到的策略——波段策略。而交易型投资者比例越来越高的情况下，会造成市场的波动性增加。金融机构水平相似，并不可能有策略能够持续战胜对手，一直能从交易对手上赚取这种靠交易获得的利润。

破局的关键其实也不难理解，但要真正做到降低金融机构的负债成本，并不容易，靠金融机构自身调整是较难实现的，可能需要政策层面进行统一引导。因此，我们认为较好的投资策略不是波段策略，而是持有等待负债成本下行。

正文

鉴于2月份以来，债券收益率逐步回升，利率水平甚至回到年初（图1），抹平了1月份降息带来的刺激，投资者心态总体较为谨慎。

图表1：10年国债收益率回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资者心态谨慎的原因核心是两点：1、目前债券收益率放在历史上来看，处于偏低水平，鉴于历史上债券收益率波动有周期性，投资者担心买在收益率低点，会被套住，而且投资者的负债成本较高，息差缩小，导致投资者买入也比较犹豫；2、稳增长措施逐步发力，投资者担心债券收益率会随着经济回升而回升，担心类似于2020年疫情爆发当年，利率出现V型回升导致投资亏损。

这两个原因互相交织，从而一定程度上放大了债券市场的波动。去年以来，债券投资者的情绪多是谨慎的，较少有坚定看多债券市场的投资者，即使看多做多，往往都是在货币政策已经发出了非常清晰的放松信号的时候，比如去年7月份的降准和今年1月份的降息。其他大部分时候，投资者都是对货币政策会不会放松，甚至是否要收紧是疑虑的。这与过去几年，货币政策基本没有大幅度的放松有关，货币政策的放松一般都是阶段性的，放松的趋势性不强，导致债券投资者也不敢有持续牛市的预期。

但经济结构转型，我们逐步从房地产和基建驱动模式转向制造业驱动，尤其是希望靠高端制造业驱动的时候，其实利率走势和利率周期格局已经发生了比较本质的变化（图2）。过去经济刺激，利率会很快回升的原因，主要是因为放松一般都涉及到地产和基建。而地产开发商和城投平台是两大高息资产提供方。过去开发商可以承受很高的融资利率，原因是开发商借助高杠杆、高周转和房价持续上涨这三个方法可以一直获得较高的利润率，当利润率很高，房地产企业自然是可以承受较高的融资成本，因此过去房地产贷款、房地产债券和房地产非标都是高息资产的主要形式。而基建驱动下，以前城投平台的融资需求也很强，而且往往不惜代价，不是很在意融资成本，只要能获取融资就行，因此过去城投平台的贷款、债券和非标也是金融机构比较偏好投资的高息资产。如果这种驱动模式和逻辑不变，那么在今年稳增长的格局下，地产和基建有一定程度放松，那么高息资产提供增加，自然是容易看到利率回升的。因为，只要高息资产提供增加，投资者就看不上那些低利率的利率债，就会转向更高息的资产，从而导致低利率的利率债收益率需要跟上。2020年下半年利率的V型回升，除了货币收紧以外，其实核心的还是地产和城投等高息资产供给重新增加。

图表2：我国利率走势和利率周期格局发生了比较本质的变化

资料来源：中金公司研究部

但是，实际的情况与以往不同。虽然房地产销量确实可能因为局部的房地产放松政策而有所回升，但影响程度与以往完全不同。首先现在一城一策下的放松进度比较慢，不像以往一批一批的城市集中放松，销量的回升可能是比较缓慢的。而且，我们这次房贷利率下降的幅度也远不如2012和2015年那两次刺激（图23）。其次，即使假定销量可能有较快回升，但今年销售100亿元，和去年销售100亿元，对于开发商的含义是不同的。因为预售资金监管并没有很实质的放松，开发商能利用预售资金的程度是很低的，流动性的改善有限。去年上半年预售资金监管没有收紧之前，开发商销售100亿元，可能能用70-80亿元，现在的比例可低很多。所以，不同点在于地产销量对于开发商流动性的改善和投资意愿的改善难以等同。本质上，开发商过去依仗的高杠杆、高周转和房价持续上涨模式没有了，即使开发商受到鼓舞，愿意重新出来融资来扩大投资，但能承受的融资利率也会远低于以往，并不像以往会有很多高息资产的供给。何况现在开发商受损严重，重新扩张投资的意愿很低，即使销量回升，可能也不会明显增加拿地和投资。而且，目前能投资民企地产债的投资者是较少的，意味着无论利率高低，开发商也不容易获得融资，依然缺乏高息资产。

图表3：此轮房贷利率下降幅度低于2012和2015年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

对于城投平台，现在的逻辑与以往也有不同。首先城投平台要严控防范新增隐性债务风险，融资受到约束。而且现在的基建项目是需要盈利的，并不是为了刺激而投资。如果需要盈利，一方面是项目自身的投资成本，另一方面也需要看融资成本。城投平台对于融资成本越来越在意，而且隐性债务的化解也是将城投的隐性负债从高息负债置换成低息负债。这也意味着，即使城投平台有融资需求，其融资利率也是下行的，并没有高息资产的供给。

缺乏了地产和城投平台的高息资产供给，如果经济要向制造业尤其是高端制造业转型，那么意味着制造业企业的融资需求增加。但制造业企业的利润率并不高，毕竟制造业行业都是充分竞争的，那么制造业企业的融资也不能承受高利率。即使有一些制造业企业的利润率很高，比如目前的上游行业，去年以来上游价格大幅上涨带动了利润的大幅走高，但上游行业的投资被严格限制，可能也没有融资进一步扩产能的需求。而且银行向制造业企业投放贷款，无论是增速还是利率水平都有考核，很难看到制造业贷款利率上升，制造业贷款利率甚至是逐步下降的。

所以，综合来看，即使今年经济随着刺激政策的陆续出台可能有所回升，也不意味着高息资产供给的增加，对金融机构而言，依然存在“资产荒”尤其是高息“资产荒”的压力。

我们走访保险公司、银行理财和银行自营等配置型机构投资者的过程中，缺资产的焦虑情绪较为普遍。比如保险公司，过去可以靠配置比较多的非标债权计划来支撑固收的投资，但如今优质的非标债权计划供给较为有限，而且利率也并不高，普遍在4-5%的水平，票息6%以上的非标债权都是很少的。因此保险公司在固收领域，依然只能靠配置20-50年的国债和地方债来支撑投资规模。去年30年国债收益率下行幅度比较大（图4），表现超越其他期限国债的重要原因就是保险公司的配置需求较强。而银行理财现在能配到的高息资产也很少，去年银行理财在风险偏好下降的情况下，核心的配置资产就是城投债和银行的二级资本债，但现在城投债和二级资本债的收益率也已经比较低，不能很好的覆盖银行理财的成本。而银行理财的非标资产配置也是逐步下降，非标占银行理财资产的比例已经不足10%（图5）。对于银行自营资金，其实存款成本也不低，因此债券配置上，除了利率债，也会考虑ABS资产。而ABS因为流动性弱一些，其实利率水平比同期限的短融和中票高一些，因此也是受到市场的青睐。可惜ABS的供给受到政策的因素有所减少，而优质的ABS资产也收到追捧，导致ABS与短融和中票之间的息差也是快速压缩。

图表4：2021年30Y国债收益率下行幅度较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：非标占银行理财资产的比例已经不足10%

资料来源：《2021年银行业理财市场年度报告》，中金公司研究部

种种迹象表明，金融机构依然面临较为明显的“资产荒”，尤其是缺高息资产，导致金融机构不断追逐收益率相对高的品种，使得收益率相对高的品种也很快出现息差的压缩。在这种情况下，其实是很难看到利率回升的。

但与此同时，金融机构的负债成本依然非常刚性，甚至有走高的迹象，导致金融机构的投资难度较大。我们走访的银行自营、银行理财、保险和基金以及券商资管等机构，无一例外都表示自身的负债成本太高，投资收益很难做到覆盖成本。比如银行理财，我们看到一些股份制的理财，1年期左右的理财产品的收益率在4%以上，而3年期的甚至在5%-7%的水平。虽然这些理财产品不完全是做债的，也有一些权益和转债投资，属于固收+类别，但即使是固收+，绝大部分是配置固收的，以固收目前的收益率水平，其实是不容易覆盖这么高的成本的。因此，银行理财子公司也选择寻求非银机构的委外合作。不少基金和券商资管都表示，只要愿意报比较高的利率，其实从银行理财获取资金是很容易的，但投资难做，这种情况又类似2016年“资产荒”时代，当时也是委外盛行，但投资难做。而保险公司的保单成本也比较高。由于疫情原因，保险代理人的保单销售增速放缓，但银保渠道再次提速。即使是一些大型保险公司，保单综合成本都在5%以上，那么中小保险公司的保单成本就会更高，至少都是6%起步。而银行自营资金的成本虽然低一些，但也会低很多。因为这几年银行都是靠存款，尤其是大额存单来扩张存款规模。中小银行的大额存单普遍是3-5年期的，收益率在4%-5%的水平，其实也是比较高的。而国有银行和股份制银行在结构性存款规范后，仍依赖于一些收益率相对高的结构性存款来吸收存款，成本也普遍在3%-4%的水平。

在如此高的负债成本的情况下，金融机构的息差大概率面临压缩，甚至可能是倒挂的。放在过去，在资产端利率下行的情况下，金融机构在债券投资逻辑上，还是有一些增厚收益的方法的。比如过去债券传统的“三板斧”：信用下沉、拉久期和放杠杆。这些都是过去债券投资者常用的策略。但是，现在敢于积极用这些策略的投资者很少。

对于信用下沉，随着过去几年债券的连续爆雷环境，尤其是去年房地产行业集中爆雷，投资者损伤较大，对于高风险债券多是避而远之甚至一刀切。就用公募纯债基而言，过去公募基金的纯债基，为了提高收益率回报，会进行信用下沉，投资高收益的产业债、地产债和城投债，但是随着债务风险升高，公募基金逐步转向增加配置利率债，利率债基金的比例逐步升高（图6）。而银行理财也类似，银行理财也是信用债投资大户，但是随着信用风险的上升，现在银行理财也主要集中于投资城投债和金融类的信用债，地产债投资已经很少，产业债也是比较谨慎。导致2021年，信用债的净增量里面，超过9成的供给都是城投债（图7）。简单来讲，目前主流机构已经谨慎使用信用下沉策略。

图表6：利率债基金的比例逐步升高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：利率债包括国债、央票、金融债；信用债包括企业债、中票、短融

图表7：2021年信用债净增量以城投债为主

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

而拉久期这个策略，原本也是很好的投资策略，尤其是目前期限利差还没到那么低。但是，投资者对货币政策放松持续性和幅度的疑虑在过去几年一直制约债券投资者采用久期策略。比如公募基金的债券久期常年都是保持在2-3年的水平（图8），高的时候可能也就2-3年，但较少会有4年以上的久期。而在2016年之前，公募基金经常有5-8年甚至更长的久期。本质上，还是利率下行的牛市氛围不够持续，以及利率水平偏低使得投资者不敢过于延长组合久期。从去年到今年，如果观察3年期、5年期、7年期和10年期利率债的活跃度，可以看到5-7年期在牛市环境中（图9），成交趋势好于10年期品种（图10），尤其是1月份央行放松态度明确的时候，利率下行相对较快的品种就是2-5年期，投资者的久期最多到了5年期品种，对于再长期限的品种就比较谨慎。所以，久期策略不是不能用，只是投资者经过过去几年的教训后，轻易不敢使用。

图表8：代表纯债基金平均估算久期多在2-3年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：5年期国开债活跃券成交量上升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：10年期国开债活跃券成交量下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

至于杠杆策略，跟久期策略是类似的，因为货币政策放松持续性和幅度的疑虑，投资者并不认为货币政策会有持续的宽松环境，那么是不敢明显拉长杠杆，不然非常有可能在某些资金面偏紧时刻借不到钱，可能会出现交易违约等风险。

在负债成本很高，资产票息较难覆盖成本的情况下，许多投资者会很自然的选择了一个看似很好，但其实不容易做到的策略——波段策略。所谓波段策略，就是字面意思，低买高卖。尤其是借助利率债比较好的市场流动性，通过在收益率高一点的位置买入，收益率低一点的位置卖出，来获取波段的收益。我们过去的市场调查可以清晰的看到，在投资策略中，投资者选择拉久期和信用下沉的不多，基本都是选择缩短久期和波段策略（图11）。所以，金融机构对于买信用债偏谨慎，多转为利率债，尤其是随着债券利率走低，选择波段策略的投资者的比例会上升（图12）。问题在于，所谓波段，其实是从交易对手处获取收益，金融机构水平相似，并不可能有策略能够持续战胜对手，一直能从交易对手上赚取这种靠交易获得的利润。阶段性的获利是可能的，但一直靠波段获利，并不是很稳妥的方法。而交易型投资者比例越来越高的情况下，会造成市场的波动性增加。国债期货的波动也可以看的出来，从过去几分钱到1-2毛钱的波动，经常会出现2毛-5毛钱的波动。因为交易策略多是追涨杀跌的，容易放大波动。

图表11：投资者多选择缩短久期和波段策略

资料来源：中金债市调查，中金公司研究所；注：中金债市调查于2014年7月至今面向债券投资者发放50余次，每次回收有效问卷均不低于100份，最近一次为2022年1月

图表12：随着债券利率走低，做波段的投资者的比例会上升

资料来源：中金债市调查，万得资讯，中金公司研究所

简单来讲，固收投资的要义在于获取息差，没有息差的时候，波段操作其实无法持续盈利。所以这种资产利率走低，但负债成本很高的操作，大多是无法持续的。当情况累积到一定程度，一定会出现市场的更大程度波动。要么是资产利率上升，来缓解息差矛盾，要么是负债利率下降，来缓解息差矛盾。

2016年，“资产荒”格局下，在2017年，其实是“资产荒”缓解，高息资产重新增加，导致2017年利率持续上升来解决了这个矛盾。因为2017年是中国供给侧改革的成效年，上游行业恢复盈利，带来新的产能扩张，而2017年是居民杠杆率提升较快的一年，大量的房贷需求和P2P以及金融消费贷的需求增加，提供了很多金融高息资产。而2017年，美国是特朗普当选，当时通过财政刺激来激活经济，中美经济同步回升，所以2017年即使央行收紧货币政策，经济依然表现不错，股市也是持续上涨。现在不同，房地产总体是疲弱状态，即使居民融资买房回升一些，开发商融资需求都比较难迅速恢复，并无房地产高息资产供给。而城投平台仍受到隐性债务约束，扩张有限。虽然上游制造业企业利润也跟2017年那么好，但上游行业并不能扩产能，融资需求也不大。而且今年是美国要收紧货币政策，抑制通胀，政策用力方向与中国相反，使得我们的企业扩张意愿也受到制约。

所以，在今年来看，资产和负债的利差矛盾性，很难依靠资产利率上升来缓解。何况政府工作报告都明确提到了要实实在在降低企业融资成本，不太会看到贷款利率和债券利率大幅上升。核心逻辑还是切实降低金融机构负债成本来缓解息差矛盾。尤其是目前无论是银行存款、银行理财和保险保单利率，如果跟经济增速和CPI水平相比，都过于高了，如果不能降低这些金融产品的利率，对于企业和居民而言，比较容易的选择就是投资存款、理财和保险，并不会去消费和投资，因为消费和投资的收益并没有这些金融产品那么有吸引力，但这些金融产品也难以取得很高的收益。

所以这就是经济逻辑中的实际利率过高，会很大程度抑制金融机构的宽信用的意愿，因为信用利差太薄，多数金融机构宁可做利率债波段也不愿意投资信用债，因此并不能有效实现宽信用。而企业和居民更愿意买理财，也不能刺激消费和投资。归根结底其实都在于金融机构的负债成本过高。所以，破局的关键其实也不难理解，但要真正做到降低金融机构的负债成本，并不容易，靠金融机构自身调整是较难实现的，可能需要政策层面进行统一引导。

所以，回到债券本身，虽然目前收益率相对于金融机构的负债成本并不具有吸引力，但相对于经济增速和CPI，其实是有吸引力的，如果未来金融机构负债成本在政策引导下有所下行，包括同业负债利率，存款利率，理财利率和保险保单利率，那么才可能真正的刺激宽信用和刺激消费和投资，才能激活经济。而金融机构负债成本下降后，目前债券收益率就会变得有吸引力。因此，我们认为较好的投资策略不是波段策略，而是持有等待负债成本下行。

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