方正证券：周期的风险 是高点讲阿尔法逻辑

驱动周期股股价上涨的逻辑，大体是两类，一类我们叫贝塔，主要是商品价格上涨推动企业盈利和股价上涨，另一类我们叫阿尔法，是除了商品价格波动以外的因素，推动企业盈利和股价上升，比如新产品新材料出现、个体企业市占率提高等等。相比于商品价格的贝塔逻辑，我们更喜欢阿尔法逻辑，因为前者是周期性的持续时间可能很短，而后者是趋势性的会有很强的持续性。

回顾过去几十年周期股的行情表现(包括A股和海外市场)，我们大体上会有这样一种印象和记忆，就是周期股行情刚开始的时候，基本都是商品价格上涨的贝塔逻辑，但是涨着涨着，最后都会演变为长期性的阿尔法逻辑，比如产能永远出不来、集中度提高“双寡头垄断”、资本开支减少周期股变成现金奶牛等等。

最后大家发现，在股价顶部的时候，市场讲的绝对都是阿尔法逻辑，因为此时贝塔逻辑已经不足以支持股价上涨了。但回过头再看，一旦商品价格下跌了或者只要不涨了，周期股的行情又基本结束了，最后发现这还是一个贝塔的逻辑。典型的案例像2021年初的面板行业行情，就发生在近期。

这其中有个很微妙的地方，就是从整体经济周期和商品价格走势的历史规律来看，每一轮经济周期中，商品价格的高点每每都晚于经济周期的高点出现，时间大概滞后半年到一年。比如，2007年那次全球经济高点出现在2007年底，国际原油价格突破140美金是在2008年7月发生的。又比如，2009到2011年那次，经济复苏的高点大概在2010年年中，而多数商品价格的高点是出现在2011年年中。

在经济周期高点出现之后、商品价格高点出现之前的这段期间，就是我们通常认为的“滞胀”时期，经济开始回落、通胀还在上升，80年代以后，这种场景也经常出现，只是时间一般不长，如前所述大概在半年到一年间。这个时间里，会有一件特别有意思的事情发生，就是解释商品价格为什么还在上涨的逻辑，一定都是供给侧层面的、一定都是阿尔法，因为经济已经开始下行了，需求侧层面是找不到能够解释的理由的。但最后看，这无非就是一个商品价格高点滞后出现的现象而已。

因此，周期股投资最大的风险，就是在高点去讲阿尔法的逻辑。

为什么高点讲阿尔法的逻辑非常可怕，一是股价本身都已经涨不少了，二是更重要的，从基本面来看，高点位置商品价格再进一步继续上行的空间和时间都非常有限，经济已经开始下行，时间不再是商品价格和周期股的朋友了。

去年全球经济快速复苏，大约在年中的时候，本轮全球经济复苏的高点开始出现。因此去年年初的时候，我们可以大胆看多商品价格和周期股，因为此时时间是周期品的朋友，经济复苏上行有半年时间，商品价格高点至少还会滞后经济高点半年，我们有差不多至少一年的做多时间窗口。

但当下的情况则已经不一样了，本轮全球经济复苏的高点已经出现，经济增速进入到减速下行周期。由于俄乌冲突等地缘事件影响，今年以来以能源价格为代表的大宗商品价格再度大幅上涨。但市场都知道，目前全球经济处于下行期，需求侧看时间并不是商品价格的朋友，而地缘事件冲击也毕竟是短期影响。故而光有短期商品价格上涨这个逻辑，对周期股投资来说，似乎不太够。

因此一个更强的阿尔法逻辑出现了，这就是传统化石能源由于长期资本支出不足，且叠加新能源转型过程中投资意愿降低，会导致供给无法扩大，从而造成能源价格长期维持高位。为什么说这是一个阿尔法逻辑?因为对周期股股票投资而言，这个逻辑并没有也不敢假设“能源价格进一步大幅上涨”，而是假设了“能源价格长期维持高位”，从而使得上市公司盈利中枢提高估值抬升。

但问题是，即使“能源价格长期维持高位”成立，能源股股票是否会有超额收益呢?也就是说，如果后面能源价格走出了“厂”字型走势，能源股股票还能不能跑赢大盘?从历史经验来看，答案似乎是否定的。

从1970年至今50多年的时间里，我们去看能源价格和能源股票的走势关系(包括A股和美股)，在能源价格不涨之后，无论能源价格是“厂”字型、还是“Λ”型，能源股股价都很难再有超额收益。比如美股能源板块在1970s年代两次石油危机中的表现(参见图1)、在1990年第三次石油危机前后(参见图2)、在2008年和2011年两次油价历史高位前后(参见图3)，又比如A股煤炭价格与煤炭板块超额收益走势的对比(参见图4)，都是类似的情况。

之所以能源价格一旦不涨之后，能源股股价就很难再有超额收益，这个恐怕不是一两句话能说清楚的。但我相信，在长达50多年市场行情中，各种高点阿尔法的逻辑一定也不在少数。

因此说到底，我认为如果现在要看好能源股有超额收益，还是在押注“能源价格继续涨”(贝塔)，而不是“能源价格长期维持高位”(阿尔法)，但目前位置上能源价格进一步上涨的时间和空间恐怕都不太多了吧，毕竟现在是在高位。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

本文来自微信公众号“追寻价值之路”，作者：燕翔。智通财经编辑：王岳川。

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