招商证券：SWIFT制裁能起到金融“核攻击”的效果吗？

招商证券发布研报称，Swift与CHIPS共同构成全球跨境支付网络，相比之下，Swift制裁效力更加明显，美国曾多次挥舞Swift“大棒”开展金融制裁，取得显著成效。不同以往，此次美欧开展的SWIFT制裁恐难以达到预期成效：一是俄罗斯央行已就西方金融制裁做好准备，通过创建俄罗斯银行金融信息系统与使用多国货币签署贸易协议，俄罗斯可最大限度削弱SWIFT制裁攻击；二是鉴于当前全球通胀形势与制裁可能对俄能源出口带来影响，欧美国家投鼠忌器，或采取选择性制裁方式，从而削弱SWIFT制裁影响力。美国挥舞的金融制裁大棒，对外向型经济体造成巨大威胁与伤害。作为国际贸易大国，中国已通过人民币国际化、构建CIPS系统，以及试点数字人民币跨境支付领域应用等方式加以应对。

招商证券主要观点如下：

事件：

在俄乌冲突进入第三天之际，美，英，欧盟等国发表共同声明，宣布禁止俄罗斯部分银行使用环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)的国际结算系统，被市场视为最严厉的非军事制裁措施落地。

核心观点：

Swift与CHIPS共同构成全球跨境支付网络。相比之下，Swift制裁效力更加明显，美国曾多次挥舞Swift“大棒”开展金融制裁，取得显著成效。

不同以往，此次美欧开展的SWIFT制裁恐难以达到预期成效：

一是俄罗斯央行已就西方金融制裁做好准备，通过创建俄罗斯银行金融信息系统与使用多国货币签署贸易协议，俄罗斯可最大限度削弱SWIFT制裁攻击；

二是鉴于当前全球通胀形势与制裁可能对俄能源出口带来影响，欧美国家投鼠忌器，或采取选择性制裁方式，从而削弱SWIFT制裁影响力。

美国挥舞的金融制裁大棒，对外向型经济体造成巨大威胁与伤害。作为国际贸易大国，中国已通过人民币国际化、构建CIPS系统，以及试点数字人民币跨境支付领域应用等方式加以应对。

潜在的市场影响及机遇

1. 欧美开展的金融制裁，或将引发俄罗斯动用能源武器进行反制，原油，天然气等国际大宗商品存在进一步上涨的空间。

2. 俄央行若出于制裁反制考虑，加大加息力度，则会对全球金融市场风险偏好产生负面影响。

3. 中俄贸易结算货币多元化进程显著，因此即便美国中断俄罗斯能源出口使用SWIFT支付交易，中俄贸易仍有备用选择，制裁对我国能源供应与价格的影响预计有限。

4. 西方金融制裁或将加快数字人民币在跨境支付领域的测试和应用，数字人民币板块有望再添动力。

以下为正文内容：

一、俄乌战争爆发后西方金融制裁全梳理

2月24日，俄乌战争爆发。面对俄军的步步紧逼，西方世界除了武器援助外，迅速启动制裁武器，试图以制裁手段阻止俄罗斯的进军步伐。在诸多制裁措施当中，金融制裁受到市场广泛关注。截至27日，美，英，欧，日，加拿大等国纷纷对俄罗斯展开金融制裁措施，但收效甚微。北京时间27日，美、英、法、意大利和欧委会发布联合声明，称其将限制俄罗斯央行用其外汇储备来对冲之前的对俄制裁措施，并禁止部分俄罗斯银行使用SWIFT系统，被市场视为“金融核弹”的Swift制裁意外落地。

二、SWIFT制裁是美国金融制裁的常用手段

Swift与CHIPS共同构成全球跨境支付网络。成立于1973年的环球银行金融电信协会(简称：Swift)运营着全球金融电文网络，通过向会员机构提供交易信息与金融标准服务，Swift在国际金融信息传输领域发挥着重要作用。凡是从事国际贸易结算的银行，无不需要借助Swift系统提供的Swift Code(国际代码)开展国际电汇与信用证电报传输。因此，Swift可视为开展国际金融业务的银行的“门牌号”。通过切断被制裁金融机构、企业或国家与SWIFT系统之间的联系，制裁国可使被制裁方无法通过SWIFT系统进行金融信息传输，被制裁国银行将成为国际支付体系中没有户口的“黑户”，国际贸易支付结算将难以开展。

除了Swift之外，CHIPS也是全球跨境支付网络的重要组成部分。CHIPS(即：Clearing House Interbank Payment System)，是由美国运营的全球资金调拨系统，是国际贸易重要的资金清算渠道。由于美元充当着全球货币的角色，全球约九成的外汇交易与国际贸易要通过美元来计价和结算，因此国际贸易离不开CHIPS系统提供服务支撑。

相比之下，Swift制裁效力更加明显，美国曾多次挥舞Swift“大棒”开展金融制裁。鉴于Swift与CHIPS是全球支付体系的核心基础设施，美国曾多次将该系统作为金融制裁的武器。回顾美国对伊朗的金融制裁过程可见，Swift制裁效力更加明显。一方面，将被制裁方剔除出CHIPS体系只是将排除出美元支付体系之外，其还可选择其它货币支付结算方式；相比之下，中断Swift系统服务则是置被制裁方于“金融孤岛”的不利境地，没有信息报文的传送，国际贸易与相应的结算将难以为继。

近十年来，美国曾多次挥舞Swift“大棒”，对伊朗，俄罗斯，朝鲜等国进行金融制裁；2019年香港事件期间，美国曾一度考虑是否对香港中断Swift服务，对我国施加压力。

受制于能源危机，此次西方对俄施加Swift制裁一度存在争议。在俄乌战争爆发之初，西方就已萌生对俄开展Swift制裁的想法。因为将俄罗斯从SWIFT剔除，将限制俄罗斯从石油和天然气出口中获得国际收入的能力(占其政府收入的40%以上)，引发俄罗斯经济动荡，从而限制其战争能力。但严重依赖俄罗斯天然气供应的德，意两国，由于顾虑俄罗斯能源中断对本国能源安全的冲击，并不支持将俄罗斯剔除在SWIFT系统之外的做法。随着俄乌战局的升级，英/法/荷兰等欧盟国家呼吁尽快启用SWIFT金融武器，SWIFT协会也表示“越来越不拒绝”。

三、SWIFT制裁对俄罗斯的冲击恐不及预期

与以往不同，此次开展的SWIFT制裁恐不及预期：

一方面，俄罗斯央行已就西方金融制裁做好准备，并立即着手反制。俄乌交战后，俄罗斯金融市场剧烈震荡。开战当日，俄罗斯RTS指数收盘跌38.8%，MOEX指数收盘暴跌33.28%；10年期卢布债券收益率累计上升近2个百分点，25日收盘至12.46%。由于此次公布SWIFT制裁声明恰逢周末，俄罗斯金融市场闭市，该制裁对俄金融市场的影响稍稍后置。

针对欧美发起的金融制裁，俄罗斯央行已提前进行了防御措施：去年12月，俄罗斯银行机构增加了价值50亿美元的外汇现钞；1月，俄罗斯银行机构提升了外汇流动性准备，客户外汇资金和银行负债端的流动性比例分别提升至21%和15%；2月21日，俄央行表示，将俄罗斯银行机构1月份外汇流动性资产提升85亿美元至535亿美元。

2月24日，俄乌战争爆发当天，俄央行动用10-20亿美元的外汇储备，维护卢布汇率稳定，这是2014年以来俄央行首次开展此类操作。在此影响下，卢布汇率在贬值超4%后，迅速反弹企稳，26日美元兑卢布汇率回落到83.5附近。

此外，俄央行已在2014年创立了俄罗斯银行金融信息系统(简称“SPFS系统”)，模拟SWIFT系统发挥金融信息传输功能。此外，俄近期签署的多项国际贸易协议，有意避开美元计价与结算，着在一定程度上可削弱SWIFT制裁的影响。

二是鉴于当前全球通胀形势与制裁可能对俄能源出口带来影响，欧美国家投鼠忌器，或采取选择性制裁方式，从而削弱SWIFT制裁影响力。

这从此次公布的SWIFT制裁联合声明可见一斑。此次声明虽声称要对俄罗斯部分银行开展SWIFT制裁，但并未公布实际制裁银行名单。财新网援引德国政府发言人表示，“制裁目前仅针对已受美欧制裁的俄罗斯银行机构，但如有必要，将扩大到其他俄罗斯银行”，一名美国官员亦表示：“目标银行会被审慎选择，以最大化对俄罗斯的影响，最小化对欧盟国家的影响”。鉴于欧洲冬季经历了天然气能源危机与高企的通胀压力，若减少对欧盟国家的影响，则需将那些专注于能源出口的俄罗斯银行排除在制裁范围之外，或在SWIFT系统中单独为俄欧能源交易开辟路径。无论采用哪种方式，都将削弱此次SWIFT制裁产生的执行效果。可见，在全球通胀的大背景下，欧美难以像2014年那样对俄能源/金融等要害领域进行全面制裁，欧美缺乏对俄经济战的底气。

四、后续发展推测与启示

在SWIFT制裁的冲击下，俄央行或将从以下方面着手维护本国金融系统稳定。

一是为银行机构的额外流动性支持。24日，俄央行表示将通过隔夜回购拍卖提供1万亿卢布(118 亿美元)，为银行提供额外流动性；在外汇掉期操作中，俄央行对银行机构提供了50亿美元的支持。此外，央行表示预算中有超过4.5万亿卢布(530亿美元)的额外可用资金。

二是开展资本流动管理。俄央行此前表示，如果事态严峻，可能针对俄罗斯卢布债券采用跨境资本流动管理和资产购买措施。

三是可能紧急加息。俄央行虽未提加息，此前12个月为应对通胀，俄基准利率已经提高了525个基点。为应对此轮冲击，不排除俄央行紧急加息的可能。

金融制裁对中国的影响及应对

美国挥舞的金融制裁大棒，对外向型经济体造成巨大威胁与伤害。作为国际贸易大国，中国在跨境支付领域早已着手布局，可在一定上抵御美国金融威胁与制裁冲击。

人民币已成为国际支付货币，中国进出口贸易使用人民币结算占比提高。2009年，央行在上海/广东等五市试点开展跨境人民币结算业务，在国际支付结算中逐渐引入人民币交易。据SWIFT统计数据，上年末，人民币国际支付份额已升至2.70%，人民币在国际支付中的份额占比升至第四，人民币国际支付全球排名首次超越日元。此外，截至2020年末，央行已与40个国家和地区的货币当局签署双边本币互换协议，互换金额近4万亿元。

CIPS系统为人民币跨境支付架起专属通道。2015年，CIPS(一期)顺利投产，重点构建符合国际标准和通行做法的制度框架和基础性安排；2017年，CIPS(二期)优先开展支持“债券通”结算业务，涵盖现券买卖，发行承销，债券回购等业务，次年3月CIPS(二期)投产运行，5月向合格参与者全面推广上线。目前，CIPS可支持跨境人民币贸易，投融资业务等资金结算需求，便利性和资金结算效率得到参与者的广泛认可。

数字人民币开启跨境支付新篇章。我们曾在报告《数字人民币新场景落地，该把握哪些赛道机遇》中提到，以SWIFT为核心的全球支付体系弊病丛生，各国央行普遍关注到法定数字货币在跨境支付领域的巨大潜力。央行曾在《数字人民币白皮书》中明确提出，“积极响应国际社会倡议，探索改善跨境支付”；2021年，央行牵头搭建“多边央行数字货币桥”测试平台，吸引国内六大行与汇丰，渣打等22家境外金融机构参与跨境支付项目测试，探索跨境支付新型模式，摆脱对SWIFT系统的依赖。

潜在的市场影响及机遇

1.欧美开展的金融制裁，或将引发俄罗斯动用能源武器进行反制，原油，天然气等国际大宗商品存在进一步上涨的空间；

2.俄央行若出于制裁反制考虑，加大加息力度，则会对全球金融市场风险偏好产生负面影响；

3.中俄贸易结算货币多元化进程显著，因此即便美国中断俄罗斯能源出口使用SWIFT支付交易，中俄贸易仍有备用选择，制裁对我国能源供应与价格的影响预计有限。

4.西方金融制裁或将加快数字人民币在跨境支付领域的测试和应用，数字人民币板块有望再添动力。

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