乌克兰危机：风险偏好，滞涨风险与货币紧缩

事件

2月24日，俄罗斯总统普京发表讲话，宣布在顿巴斯地区发起特别军事行动，同时表示没有占领乌克兰的计划。但其后局势迅速升级，俄罗斯闪击乌克兰境内重要军事基础设施，首都基辅遭袭，乌克兰全境进入紧急状态。

俄乌冲突升级导致全球市场剧震。金属、原油及粮食等大宗商品一度大涨。全球股市剧烈波动，美股大幅低开后迅速反弹。此前全球多国股市暴跌，同时推升债券市场需求，主要经济体国债收益率下行。美元指数微升，卢布创下历史新低，瑞郎、加元、日元及泰铢等避险货币需求上升。

西方宣布多轮对俄制裁计划，包括中止北溪2号管道项目并制裁相关管线公司、禁止俄罗斯银行在欧美的金融业务，限制俄罗斯主权债发行、以及切断与半导体和飞机零部件等先进技术的联系等。欧洲理事会还将特别禁止来自顿涅茨克和卢甘斯克地区的货物进口，限制特定经济领域的贸易和投资。

正文

1.俄乌冲突升级引发全球市场剧震，避险情绪高涨后回落，风险偏好有所恢复

金属、原油及粮食等大宗商品大涨，随后迅速回落。受避险情绪影响，24日现货黄金价格一度升至每盎司1973美元的高位，涨幅达1.7%，创下17个月新高。俄乌战争引发市场对能源、粮食供给担忧，布伦特原油日内涨超8%，自2014年以来首次触及105美元/桶，为2014年来最高水平，但随后迅速回落至95.8美元/桶;欧洲天然气基准价(TTF)暴涨25%，随后涨幅迅速扩大至50%，报118欧元/兆瓦时。24日，CBOT玉米涨5.14%，小麦涨5.61%。俄罗斯作为全球重要的金属生产国，冲突导致钯金和铝大涨5%以上。铂、镍和铜价格涨幅均在1%以上。美股开盘后，大宗商品情绪回落，涨幅收窄，铜、镍、钯等金属均掉头向下，收跌0.1%-2.5%。

全球股市剧烈波动，美股风险偏好有所恢复。美股三大股指大幅低开2%-3%，随后由于拜登发表对俄制裁言论，并承诺与石油生产国合作稳定市场，股市震荡上行收复跌幅。道指报收涨0.28%，标普500收涨1.50%，纳指收涨3.34%。VIX指数盘中大涨7%，此前9个交易日已上涨55%，资产波动性在危机中急剧上升。此前，莫斯科交易所开盘一度暂停交易，恢复后MOEX指数暴跌45%，俄罗斯央行随后下令禁止卖空和场外交易，MOEX收盘报跌34%。欧洲主要股市开盘跌2.5%-4%，STOXX50指数开盘下跌2.75%，盘中跌幅一度达到5%以上，较1月高点下跌10%，对俄有业务敞口的银行股受打击严重。因严重依赖俄罗斯能源供应，德国股市遭到抛售，DAX指数下跌3.7%。亚太市场同步下跌，恒生指数跌3.2%，上证综指、深证成指分别收跌1.7%、2.2%。

债券市场需求旺盛，收益率下行。24日，美债各期限收益率一致下行，10年期国债收益率下降约12.7bp至1.87%，长端利率下行幅度超过短端，收益率曲线趋于平缓。德国国债10年期收益率下降9bp至0.13%。英国10年期国债下跌24个bp至1.24%。

美元指数微升，卢布创下历史新低，避险货币需求上升。截至24日23点，美元指数上涨0.7%，欧元兑美元汇率下跌1.1%至1欧元兑1.118美元。同时卢布兑美元汇率下跌近13%，达86.98卢布兑1美元的历史低点。避险货币需求上升，瑞士法郎、加元均升值0.5%以上，投资者对亚洲新兴市场货币情绪乐观，日元、人民币和泰铢走强，其中泰铢当日升值1.58%。

2. 俄乌冲突加大全球通胀压力，欧美或被迫加快紧缩

俄乌战争或继续推升大宗商品价格，全球通胀压力上升。尽管市场避险情绪短期有所回落，但当前主要国家石油库存已处于低点，而俄罗斯作为重要原油和天然气出口国，约占世界原油供应量的12%，占欧盟能源进口量的39.5%。战争和制裁可能进一步加剧全球供应链紧张，若俄罗斯切断对欧洲的天然气供应，那么消费者和工业将遭受重创。那些最依赖俄罗斯天然气的国家，尤其是德国和意大利，将受到最严重的直接影响。任何威胁供给的制裁都将持续推升国际能源价格，从而加大通胀压力。俄罗斯作为全球最大的小麦出口国，冲突带来的粮食价格上涨可能进一步推升全球物价。乌克兰是全球最大的稀有气体供应国，氖气产量占据全球的70%，氪气约占50%，稀有气体是半导体制造过程中的必需材料，军事打击带来的生产中断将恶化全球半导体供应紧张局势。对新兴市场而言，多数新兴经济体都是矿物燃料的净进口国，如果乌克兰危机长期抬高油价，贸易平衡可能会恶化，并带来输入性通胀。

滞胀概率增加，欧美或被迫加快紧缩进程，但政策引发市场动荡风险加大。美联储充分意识到俄乌冲突对紧缩进程存在实质性影响，在1月会议纪要中，地缘政治的风险、紧张局势和动荡等词汇出现了4次。市场估计，极端状况下国际油价可能达到每桶120至140美元，欧洲已经高企的天然气价格也可能继续攀升，可能推升发达经济体的通胀率约2个百分点，促使欧美快加息缩表进程。另一方面，俄乌冲突带来的市场冲击可能再次削弱经济复苏势头，引发增长和就业下滑，西方国家陷入滞涨概率上升。全球市场动荡的背景下，紧缩政策还可能引发市场过度反应，金融市场大幅波动，政策风险加大。欧洲政治领导人更容易受到公众舆论的影响，已出现货币政策保持观望的声音。例如欧央行管委会成员霍尔茨曼表示，俄乌冲突可能导致欧央行推迟退出刺激计划。

3. 短期避险情绪可能反复，但仍是一次性冲击

正如我们此前报告指出，从历史上看，俄乌危机对国际资本市场的情绪冲击持续时间较短。除俄罗斯本国资本市场开始震荡下行，美中股市在短暂下行冲击之后均逐步回调。俄罗斯吞并克里米亚时期，美股在持续多日波动后，最终仅下跌4%。因此当下资本市场无需恐慌。

近期随着局势变化，避险情绪可能反复，但仍是一次性冲击。短期内不确定性仍将主导市场波动，但随着冲击逐步被市场定价吸收，市场走势将回归经济基本面。对美股而言，持续高涨的通胀和美联储政策退出进程将是市场主要逻辑。而对A股而言，尽管受到市场情绪波动影响，但基本面短期内并不会受乌克兰危机实质影响，当下仍有较好的配置机会，中期走势将取决于一季度经济数据、“两会”召开及后续稳增长政策发力情况。

4. 国内短期外部关系较为平衡，和欧美大幅恶化概率下降

大规模冲突迫使美国转移战略视线至欧洲。在当前局势下，乌克兰局势对欧洲政局影响深远，北约东扩进程受阻，东欧多个北约成员国可能需要长期驻军支持，德、英、法对俄罗斯能源依赖程度各不相同，美国亟需对欧洲安全作出强有力的承诺，防止乌克兰动荡引发欧洲政坛分裂。因此，短期亚太地区面临的政治军事压力可能有所缓解。

当前，我国整体外部关系较为平衡，相关产业链有望保持基本稳定。对内，政府可能加大对农业、半导体和新能源等行业的支持，以防范国际市场动荡影响沿产业链传导至国内。同时，我国在冬奥期间与俄达成部分共识和协议，对国内粮食、大宗商品价格亦有一定稳定作用。

5. 未来区域局势仍存较大不确定性，市场缺乏应对战争风险的经验

美欧重申不考虑出兵乌克兰，经济制裁难挡俄安全诉求。西方已宣布多轮对俄金融、个人和技术方面的制裁，包括中止北溪2号管道项目并制裁相关管线公司、禁止俄罗斯银行在欧美的金融业务，限制俄罗斯主权债发行、以及切断与半导体和飞机零部件等先进技术的联系等。欧洲理事会还将特别禁止来自顿涅茨克和卢甘斯克地区的货物进口，限制特定经济领域的贸易和投资，并禁止欧盟特定商品和技术向上述两地出口。若局势持续恶化，不排除可能停止俄SWIFT使用、限制俄企业国际市场融资等。但欧美对俄能源、资源上的依赖使得制裁投鼠忌器，经济制裁几乎无法影响俄对乌在军事方面的行动路线，除非欧美就俄核心诉求北约东扩问题做出让步，否则俄乌局势短期内难见转圜。

警惕军事冲突扩大化、长期化，带来新的市场波动。鉴于俄罗斯此前表示“这一特别行动的目的是使乌克兰去军事化和去纳粹化”，俄罗斯可能不会止步于乌东两个共和国的独立，或将意图推翻乌克兰政府并建立新政权，进而重塑欧洲安全秩序。尽管欧美暂无出兵干预意愿，但不会坐视乌克兰被纳入俄控制范围，冲突未来仍走向不明。若双方战争波及临近的波兰，可能导致俄罗斯和北约的直接冲突。局势动荡还将给欧洲带来巨大的难民压力，并拖累欧洲经济复苏进程。即便俄后期从乌克兰撤出，该地区短期内仍难以恢复和平稳定。全球特别是欧洲能源将持续面临巨大风险，除非美国做出让步，同意与俄罗斯举行高层或最高层谈判，或者伊朗核协议迅速达成，允许伊朗原油进入国际市场，否则国际能源和大宗商品市场将持续面临压力。金融市场对如此规模的战争风险缺乏定价经验，后市走向与战争形势高度相关。

风险提示：俄乌局势恶化超预期。

本文编选自中信建投文涛宏观债券研究微信公众号，作者：黄文涛、钱伟、刘天宇，智通财经编辑：杨万林

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