方正证券：美国加息周期对全球流动性与大类资产影响展望

核心结论

二战后到2021年底，美联储前后共经历了13次加息周期，平均每轮加息周期时长约25个月、累计加息幅度约287个BP。本文研究了美联储加息周期对全球流动性与大类资产价格的影响，主要结论包括：

(1)美联储加息并不必然带动发达国家进入加息周期，从而推升全球利率水平。英国、韩国等国家一般会跟随美联储加息步伐，而日本、德国等国家在2000年以后并不完全跟随美联储的加息周期，发达国家之间货币周期错位也经常发生。

(2)美联储加息=>美元升值=>其他国家资本外流，这个逻辑中，美元大幅升值确实容易引发国际资本大幅流动甚至货币危机。但大前提是美元升值，而美联储加息却从来不是美元升值的充分条件，第一个逻辑链条推导不过去。

(3)美联储加息周期中，美股估值基本都是下降的，但同时除了极个别情况外(1973年和1987年)，标普500指数又都是上涨的。这背后是加息周期中企业盈利的增长幅度超过了估值回落的幅度。

(4)历次加息周期中全球大类资产表现：利率，2000年前各国长端利率普遍上行，2000年后很多国家出现了美联储加息周期中长端利率下行。大宗商品，包括原油、黄金、工业金属等在内多数情况下都是上涨的。股票，上涨概率大于下跌概率，2000年以后更明显。汇率，加息周期中美元指数下行居多。

(5)按目前市场预期，今年加息四次联邦基金利率可能达到1.0%左右，后续高点可能在2.1%到2.5%，参照以往历史经验，美国十年期国债利率高点预计也在2.5%左右。依此利率考量目前美股的ERP估值，则仍处在50年代以来的均值水平以下，出现系统性风险可能性小。

(6)国内流动性宽松完全可以在很长时间内保持“以我为主”。至于利率差变化将导致人民币汇率有贬值压力，这个有点过虑了，利率差只是影响汇率的很小一部分原因，如果美国通胀无法遏制而导致持续加息，相反人民币更有可能升值。

(7)近期A股调整受投资者情绪等短期扰动影响较大，否则没理由所谓的“全球流动性收紧”只影响权益市场，而固收那边利率还在创新低。情绪等短期扰动归根结底是一个均值为0的随机游走变量，最后都要均值回归到的，既然1月份能下，2月份就也能上。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

报告正文

1、战后13次美联储加息周期简要回顾

现阶段联邦基金利率已经成为了美联储货币政策最重要的中介目标，而与之对应，联邦基金目标利率也成为了核心的货币政策操作工具。但美联储的货币政策中介目标，并非从始至终都是联邦基金利率，甚至我们知道，在相当长的时间内，美联储曾经将货币政策目标从利率转向到货币量。因此在具体讨论美联储加息周期之前，这里我们先简要回顾下美联储货币政策中介目标的演变过程。

1951年3月，《财政部—联邦储备协议》出台后，美联储不再隶属于美国财政部，正式以独立的中央银行身份开始运作。同时，美联储不再负责维持美国国债低利率，此后货币政策开始完全独立，美联储开始着手调节货币供应以保持经济稳定运行。在这一时期，美联储货币政策调控的主要政策工具是贴现利率，反映了美联储作为最后贷款人的职责。

1979年10月，美联储召开新闻发布会，保罗·沃尔克宣布了早些时候召开了一次非预定安排的联邦公开市场委员会会议。会议的精神是采取更加严厉和紧缩的货币政策来遏制通货膨胀，措施包括，第一，将贴现利率从11%进一步提高到12%，单次上调利率100个BP，因为美联储认为慢慢悠悠往上提高利率效果不好。第二，美联储决定将货币供应量作为货币政策的中介目标，以此来直接控制需求进而对抗通货膨胀。与控制货币量对应的操作措施是放开联邦基金利率的波动范围。

20世纪90年代以后，美国通货膨胀明显回落，进入到高增长低通胀的“新经济”时代，美联储总结此前的货币政策经验教训，决定放弃货币供应量作为中介目标，转而把联邦基金利率作为货币政策工具的目标中介。1994年2月，美联储公开市场操作委员会宣布将在每次公开市场操作委员会上公布联邦基金目标利率，由此，联邦基金目标利率成为了美联储的核心货币政策操作工具。

根据前述背景，在本文中，1990年及以后我们采用联邦基金利率来度量美联储加息周期，1990年以前使用贴现利率度量加息周期。

按照贴现利率和联邦基金目标利率的变动，我们统计了二战后到2021年底，美联储前后共有13次加息周期(具体参见图表1)。

这13次加息周期的平均加息周期时长约25个月(定义为从首次加息起算，一直到末次加息时间为止)，平均每个加息周期的累计加息幅度约287个BP。如果仅考虑1990年以后，美联储明确使用联邦基金利率作为货币政策中介目标，那么后4次加息周期的平均时长约为21个月，平均每次的累计加息幅度约281个BP，也基本差不多。

战后的这13次加息周期中，加息周期持续时间最长的是1946年4月至1953年1月那次，当时正处于战后通胀高企阶段，同时叠加了1951年朝鲜战争爆发，整个加息周期长达82个月。

单次加息周期累计加息幅度最大的是1977年8月至1980年2月，这次加息周期持续时间约30个月，累计加息幅度高达775个BP，贴现利率从5.25加至13.0%。1973年第一次石油危机爆发后引发美国出现大通胀，在1974年经济深度衰退后，通胀也随之大幅下行。但随后通胀问题再度出现，1979年第二次石油危机又爆发，这使得通胀几乎失控，这次加息正是在这个背景中发生的。

2、美联储加息对全球流动性影响

在具体分析美联储加息对全球流动性影响之前，我们首先讨论下度量流动性变化时几个利率指标的关系。

我们知道，长端利率不仅仅反映了货币政策的变化，更反映了市场对于未来经济增长和通货膨胀的预期，并不是度量货币流动性的合适指标。从美国几个短端利率指标的关系来看，美国3个月国债利率基本和联邦基金利率完全同步，可以完全反映美联储政策利率的变化情况。

2年期国债利率长期走势与3个月国债利率基本同步，但是波动更大一些，而且从高点低点的拐点来看，2年期国债利率拐点变化更加领先于3个月国债利率和联邦基金利率，能够更好的反映出市场加息或者降息预期的变化。例如，在几次加息正式开始之前，我们都可以发现美国2年期国债利率已经明显起来，反映出市场对后续美联储加息的预期变化。

就美联储加息对全球货币政策和流动性影响，这里准备从三个方面展开，对发达国家的影响、对新兴市场国家的影响、对中国的影响。

从美联储加息对发达国家货币政策和流动性的影响来看，一个首要的问题就是美联储加息是否会推动其他发达国家政策利率和市场利率整体上行。

图表5、图表6、图表7分别报告了美国与日本、美国与德国、美国与英国的短期国债利率的走势，其中，美联储的加息周期用灰色阴影进行了标注。从数据经验结果来看，美国与日本、德国、英国等发达国家利率走势并不是完全同步，背离也时常发生。

特别是2000年以后，这种利率走势背离出现得更加频繁。在最近一次的美联储加息周期中(2015年12月至2018年12月)，日本和德国的利率走势完全独立自主，没有跟随美国出现利率上升，出现了长时间的背离情况。在这次加息周期中，英国和美国的利率走势也在相当一段时间内出现背离。

因此，从目前已经发生的经验事实来看，美联储加息并不必然带动其他发达国家进入加息周期，从而推升全球利率水平。英国、韩国等国家一般会跟随美联储加息步伐，而日本、德国等国家在2000年以后并不完全跟随美联储的加息周期。

从美联储加息对新兴国家货币政策和流动性的影响来看，市场投资者普遍关注的一个问题是，美国加息周期对全球汇率的影响。一个广为流传的认知是，自1971年布雷顿森林体系解体后，历次美元上行大周期中，新兴市场国家都出现了不同程度的货币危机。比较典型的如1980s年代，美元大幅上行中，发生了拉美金融危机;1996年到2000年的美元上行周期中，发生了东南亚金融危机;2014年到2015年的美元上行周期中，土耳其、俄罗斯、阿根廷等国家出现了明显的汇率贬值大幅波动。

美联储加息周期可能引发其他国家汇率问题，这背后的主要逻辑在于：美联储加息提高了持有美元资产的收益率，引发国际资本回流美国，从而导致美元升值。如果一国经济体要避免本国资产收益率和美元资产收益率利差扩大，就势必要跟着美联储加息，如果不跟随加息，则有可能因为利差原因，导致本国货币贬值资本外流。

最近十几年中，在每一次美联储加息时，市场都会担心对新兴市场国家造成冲击，核心原因正是前述逻辑。

美联储加息=>美元升值=>其他国家资本外流，这个逻辑推演中，美元大幅升值确实容易引发国际资本大幅流动，但是，美联储加息并不必然引起美元升值。从1971年以来美元指数的走势情况来看，美联储加息和美元升值两者是没有必然联系的(参见图表8)。

再进一步，如果我们把美国国债利率和美元指数的相关系数画出来(参见图表10)，就会发现，这两个指标间的相关系数是不断变化的，有时候两者高度正相关(相关系数接近1)，有时候两者又会高度负相关(相关系数接近-1)。从1971年美元脱离与黄金的固定汇率后至今，美元汇率既可以在美国加息周期中贬值，也完全可以在降息周期中升值(参见图表9)。

那么，为什么美联储加息周期中美元汇率并不必然会升值呢?从经济学理论来看，利率差异只是汇率变化的解释原因之一，前提是“其他条件不变”(everything else equal)。问题是，“其他条件不变”这个假设，在现实中很难出现。

这就好比我们很多时候会认为利率降低，固定资产投资会上升(两者负相关)，但多数情况下我们看到的是固定资产投资降低导致了需求下降利率降低(两者正相关)。又或者，我们很多时候认为汇率贬值利好本国出口(两者负相关)，但多数情况下，我们看到的又是本国出口形势很好推升本国货币升值(两者正相关)。道理都是一样的。

在解释汇率波动更加普遍的“一价定律”中(Purchasing Power Parity，PPP)，两种货币未来一段时间内的汇率贬(升)值率，等于两个经济体的通货膨胀率之差。

所以，如果是美国经济相比其他经济体表现更好，那么会出现明显的美元升值周期(比如1981年到1985年、1996年到2000年的“新经济”等)，这个过程中美联储也会加息，但加息是经济繁荣过热的结果，并不是美元升值的原因。

而如果是由于美国通货膨胀率较高引发的国内加息，比如1976年至1980年、2002年到2006年等，美联储加息并不会引起美元汇率升值，甚至还有可能美元贬值情况。

从美联储加息对中国流动性影响来看，2002年以来的两次加息周期中，有一个共同的特征规律，就是在美联储加息的早中期，中美利率均出现了明显的背离走势，即美国国债利率持续上升而同时中国国债利率持续下行，而且这个利率走势背离的时间可以持续很长时间(参见图表11)。

2004年美联储进入加息周期后，美国2年期国债利率快速上行，而2004年中国当时正好开始进行大规模的宏观调控政策，大幅度压缩固定资产投资和收紧货币政策。结果我们看到在2005年，美国的2年期国债到期收益率上行了133个BP，而与此同时，中国的2年期国债到期收益率下降了116个BP。

第二次的情况也一样。虽然美联储是在2015年12月才正式开始加息，但是此前从2014年开始加息预期已经非常普遍，而且从2015年年初开始美联储也已经停止了扩表过程。所以美国的国债利率从2014年初就开始上行，而中国在2014年与之相反开始了货币宽松周期，2014年先是上半年确定了要定向降准，再是年底11月的时候央行全面降息，随后2015年和2016年在美联储加息周期中，中国依旧保持了货币宽松周期。从2014年初到2016年底，中美利率和流动性走势背离的时间长达近三年，这期间，美国2年期国债到期收益率上升了83个BP，而中国2年期国债到期收益率则下降了163个BP。

因此，我们认为，美联储持续加息进而引发全球流动性收紧，影响中国流动性宽松环境，这个逻辑并不成立。中国货币政策完全可以在很长时间内保持“以我为主”。事实上，从数据中也可以看到，中美利率同步上行，基本上都是在全球经济上行的过程中出现的，例如2007年和2017年，这反映了经济需求持续回升对利率的影响。而在其他时间段内，美联储进入加息周期的同时，中国保持货币政策宽松，这个组合很常见。

3、美国加息周期对美股的影响

加息对股市的影响，首要的是体现在对权益资产估值的影响上。在其他条件不变情况下，流动性收紧利率上行意味着估值下降。

从美股的历史经验来看，上述命题是基本成立的。图表12报告了从1954年到2022年1月美国标普500指数的市盈率变化情况，并用蓝色标出了美联储加息时段。

我们看到，总体而言，在美联储加息周期中，美股的估值是下降的。这其中有几次，美股估值出现了快速陡降的情况，比如1973年、1987年、1994年等。另外有少数几次加息周期中，美股估值出现了先升后降的情况，比如1958年到1959年、2016年到2018年。即使这样，以整个加息周期来计算，估值依然是下降的，美联储加息周期中，美股到目前还没有出现过估值抬升的情况。

但估值下降并不意味着股市必然下跌，图表13和图表14分别报告了1954年至1989年以及1990年至2022年1月美股标普500指数的走势，同样，这里我们用蓝色标出了加息周期。

从图表13和图表14中可以发现，除了极个别情况外(1973年和1987年)，标普500指数在加息周期中多数情况下都是上涨的。毫无疑问，这背后反映了一个重要的基本面逻辑，即多数情况下，美联储之所以加息是因为经济好(甚至过热)，企业盈利的增长幅度超过了估值回落的幅度。

从美联储加息周期中的美股行业板块结构性表现来看，图表15报告了1990年以来四次加息周期中美股各行业板块的超额收益表现，包括GICS行业分类中的必需消费、可选消费、医疗保健、能源、材料、工业、信息技术、电信服务、金融、公用事业等共10个行业板块。

从图表15的结果来看，我们认为最重要的结论是，加息周期本身并没有构成基本面改变的逻辑。在加息周期中，1)金融板块并没有明显的超额收益出现;2)每轮加息周期领涨板块情况各不相同，没有一个行业板块在每轮加息周期中都有超额收益;3)更从长的时间视角来看，每轮加息周期中的领涨(领跌)板块，都是其自身产业逻辑的延续，比如90年代中期以前消费医药领涨、2004年到2006年周期板块领涨、2010年以后科技股领涨，加息周期并没有改变既有的行情特征。

4、本轮加息周期对A股影响展望

大体上有如下几个判断和展望：

(1)目前市场主流预期判断2022年美联储加息4次左右，联邦基金利率可能达到1.0%左右;后续到2024年，联邦基金利率可能上升到2.1%到2.5%。按此市场预期以及过去三十年里联邦基金利率与美国十年期国债利率的走势关系，预计本轮加息周期中，美国十年期国债利率的高点位置可能也就在2.5%左右(一般加息周期中十年期国债利率高点与联邦基金利率高点大致相当，但高点出现的时间会更早，参见图表17)。

(2)经过前期的市场大幅调整，当前美股估值水平已经有显著回落(参见图表12)。更进一步，如果我们将利率水平纳入估值考量，从ERP(股权风险溢价)的角度来看，则目前的估值水平位置更低，基本上在1954年以来的历史均值水平以下。按前述分析，即使考虑后续美国十年期国债利率升值2.5%，美股目前的ERP水平也不算特别高，后续发生系统性风险的可能性小。

(3)从美联储加息周期对国内流动性影响来看，前文已经详细分析过，两者并没有必然的联系。美联储加息过程中，国内继续保持流动性宽松以及利率下行，非常正常。一个较为普遍的担心是，如果美联储持续加息，而同时国内保持流动性宽松甚至降息，国内外利率差将导致人民币汇率有较大贬值压力。我们认为这个有点过虑了，美联储加息从来都不是美元升值的充分条件，而利率差只是影响汇率的一部分原因(甚至是很小的一部分原因)，如果美国通胀无法遏制而导致持续加息，相反人民币汇率更有可能升值，这个在前文中也仔细讨论过。

(4)如果美联储加息周期影响国内流动性、汇率、资本流动的逻辑链条不能成立，那么美联储加息周期对国内A股市场就并没有太多的实质性影响，更多的还是对投资者情绪上的影响。我们认为，2022年开年以来A股市场的快速调整受投资者情绪影响较大，国内国债利率还在创新低、人民币汇率也没有出现贬值势头，如果美联储加息真有实质性的流动性收紧影响，没理由这个负面冲击只影响权益市场，而不影响固收市场和外汇市场投资者。因此，“美联储加息”更像是一个事后“补上去”的“借口逻辑”，即股市下跌了之后一定要找一个理由去解释，然后找到了美联储加息，其实还是受投资者情绪和风险偏好影响更大。如果1月份的A股调整受投资者情绪影响较大，情绪(风险偏好)这个变量，最后都要均值回归到的，1月份能下2月份也能上。

5、美联储加息周期中的全球大类资产表现

本文选编自“方正策略组”;智通财经编辑：庄东骐

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