中金：理财规模底部回升信用债修复行情短期可持续

2023-02-19 08:30:42 来源: 智通财经

后续看，我们认为中短端利差有望低位维持，短久期城投适度下沉策略可维持，需关注资金面变化、注意区域择券。成交量上，本周成交量抬升6%，结构上以AAA评级、国企、3年内品种、中金评级4大档为主。永续债、银行二级资本债成交量分别环比下降8%和16%。成交收益率上，收益率继续多数下行，城投表现持平市场。分省看，公募AAA苏粤京浙鲁、AA+苏浙闽、AA江苏以及私募AA+苏豫鲁赣川、AA苏浙收益率有所下行。二级资本债、银行永续债多数下行。一级市场，发行、净增均环比抬升。发行收益率整体下行、发行收益率和发行上限利差有所分化。

市场观察

春节之后，信用债需求持续复苏。1)根据我们估算的理财规模数据来看，2月份截至9号，理财存续规模为26.97万亿元，相比1月末27.09亿元的量虽然继续小幅下降，但是幅度已经出现明显放缓。9号以来理财的规模已经开始底部回升，截止16号的数据，相比之前已经回升500亿元。2)混合估值基金近期密集发行。从2月份以来基金公司混合估值产品密集公告发行，包括鹏华、易方达、南方、富国、工银瑞信、招商等基金公司。从这些产品来看，绝大多数募集金额不超过80亿元，对债券资产的投资比例不低于基金资产的80%，且投资于采用摊余成本法估值的债券资产不低于基金净资产的50%。期限多在12-18个月的封闭式产品。从目前发行的情况来看，鹏华已经提前完成募集工作，规模也达到计划募集金额，我们认为其他基金公司产品募集也可能达到或接近计划募集金额，实际规模可能会达到500亿元以上，未来一个月此类基金的密集建仓也会为信用债需求提供一定支撑，尤其是中短端品种。

(资料图片仅供参考)

供给也随之恢复，但是整体慢于需求增长。春节后第一周非金融信用债发行量仅为782亿元，第二周上升至1689亿元，本周继续回升至2596亿元。净增量也随着回升，由节后第一周的负增长，到第二周转正755亿元，本周继续上升至1356亿元。但是供给的复苏要慢于需求，使得二级市场收益率和信用利差出现明显回落，尤其是中短端，目前1年期品种信用利差回落至历史10%以下分位数。

供需关系的好转使得信用债市场表现较好。本周情况来看，前半周央行虽然净回笼资金，但是整体资金面稳中偏松，但是周中开始资金面有明显收紧，资金价格明显上行。基准利率也呈现波动。但是信用债整体需求继续增强，收益率整体下行，按照中债估值收益率曲线来算，低等级下行幅度更大。

后续看，我们认为增量需求或仍集中于中短端，中短端利差有望低位维持，不过需关注资金面变化。我们认为短久期城投适度下沉策略可维持，不过需注意区域择券。二永债近期下行较快，我们认为后续进一步下行空间或相对有限。在当前短端信用利差又回落至历史低位的情况下，我们认为收益率可能会受到资金面的影响加大，后续需持续关注资金面的变化。我们认为后续资金面可能会面临一定波动，但是整体稳中偏松的格局短期不会发生变化。受到摊余成本法或者混合估值产品资产配置要求的限制，增量需求或仍集中在中短端，我们认为后续修复可能会集中在违约风险可控的中低隐含评级主体的中短端债券品种，尤其是部分债务压力略大或前期受到负面舆情影响区域的主要城投平台可以适度关注。

本周二级市场成交分析

成交量来看，本周成交量环比抬升6%，成交量约10092亿元。结构上，分评级来看：成交以AAA评级为主，占比约55%，AA+评级占比约30%。分企业性质来看：国企成交量占比96%;分行业来看：城投成交量占比49%，地产占比仅在2%左右;分期限来看：成交集中在3年以内，占比达到94%，其中1年及以下、1-3年占比分别为52%和43%，1年及以下占比环比有所抬升;从中金评级来看，4大档的成交量占比最大，达35%。永续债成交量环比下降8%，达946亿元。银行二级资本债成交量环比下降16%，约2568亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比61%、24%和15%，国有大行占比环比有所抬升;评级上以AAA评级为主，占比92%;行权期限上集中在1-5年间，1-3年、3-5年分别占比47%和43%，3-5年占比环比有所抬升。

成交收益率来看，根据中介成交数据统计，收益率继续多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、-10bp和-19bp;1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-19bp、14bp和2bp，其中AA+评级抬升主要是与久期略有拉长、资产偏弱城投成交增加有关;3-5年AAA、AA+评级分别下行12bp和28bp。AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级除1年及以下1-3档、3-5年4-5档个券外，收益率均有所下行。

城投债方面，整体表现持平市场。分省来看，公募债中，AAA评级江苏、广东成交笔数在100笔及以上，其余成交较活跃的省市还有北京、上海、浙江、山东、湖北、四川和天津等，除湖北、上海、天津和四川外其余省份收益率均有所下行;AA+评级江苏、浙江成交笔数在90笔以上，其余成交较活跃的省市还有四川、安徽、福建和湖南，江苏、浙江、福建收益率有所下行;AA评级江苏收益率有所下行。私募债中，AAA评级山东收益率有所上行;AA+评级浙江、江苏成交笔数在50笔以上，其余成交较活跃的省市还有重庆、湖南、河南、安徽、山东、江西和四川，除浙江、安徽、重庆和湖南外收益率均有所下行;AA评级江苏、浙江收益率有所下行。

银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率仍是多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-2bp和138bp;1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、1bp和4bp;3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行4bp、9bp和4bp。银行永续债收益率继续全面下行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行6bp、13bp和15bp;3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行14bp、4bp和2bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp以上成交的笔数较上周增加42%，高于估值5bp及以上的笔数环比减少27%，分化情况变化不大。

本周一级市场发行分析

发行量来看(根据Wind统计)：本周发行304支非金融信用债，金额合计2596亿元，净增量为1356亿元，发行量环比抬升54%，净增量随之抬升74%。取消发行方面，本周合计取消发行8支债券，计划发行金额约52亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级(1106亿元和363亿元)、1-3年AA+评级(394亿元和302亿元)、1-3年AAA评级(472亿元和279亿元)和1年及以下AA+评级(349亿元和219亿元)。行业上(按Wind行业)，城投发行量在1159亿元，净增量为773亿元，地产债的发行和净增量分别为106亿元和91亿元。

发行收益率方面(按照评级和期限划分，选取中位数)：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率全线下行。AAA评级1年期以内、1-3年分别较上周下行3bp和33bp;AA+评级1年期以内、1-3年分别较上周下行40bp和32bp;AA及以下评级1年及以内和1-3年分别下行3bp和45bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投或地方国企发行利率相对较高，比如23云投SCP004(0.25年)发行在7.69%、23津渤海SCP003(0.74年)发行在7.5%。

发行收益率和发行上限利差来看(按照评级和期限划分，选取中位数)：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化，1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄13bp和50bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化32bp、0bp和37bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

风险

统计口径发生变化。

图表1：中金固收推算2022年9月以来月度理财存量规模

资料来源：普益标准，中金公司研究部

注：推算方法为：

1、选取普益月度规模明细中披露2022年9月30日及以后规模的样本，计算上述样本规模合计值;

2、由于普益数据相较中国理财网存在一些缺失，并考虑到普益数据统计可能存在一个月的滞后，我们分别将普益2022年4月末明细中披露2022年3月31日及以后规模的样本合计规模与中国理财网披露的2022年3月末存量规模、2022年7月末明细中披露2022年6月30日及以后规模的样本合计规模与中国理财网披露的2022年6月末存量规模进行比较，可知2022年4月末与7月末普益样本规模占理财网统计全市场存量规模的比例分别为78.39%与75.43%，我们取两者均值76.91%推算普益规模数据在全市场数据中的占比;

3、将第一部分合计值除以76.91%来推算全市场理财存量规模

图表2：二级市场周度成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表3：二级市场周度分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表4：二级市场周度分企业性质成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表5：二级市场周度分行业成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表6：二级市场永续债和非永续债周度成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表7：二级市场周度分中金评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部;注：NA为无中金评级

图表8：二级市场分期限周度成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表9：城投剩余1年以内期限分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表10：城投剩余1-3年(含)期限分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表11：城投剩余3-5年(含)期限分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表12：二级资本债分银行类型成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表13：二级资本债分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表14：二级资本债分期限成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表15：1年及以下分评级成交收益率中位数周度走势