天风宏观：油价上涨何时见顶？

摘要：

全球原油库存位于历史同期低位，在长期供需紧平衡的形势之下，供给风险放大了价格波动。当前石油市场的供需紧张主要源于结构性需求的阶段性回升(供暖、航空煤油)遭遇了地缘政治和产能瓶颈下的供应减产。但在后疫情时代，全球石油需求增长仍将回归基本面，跟随经济增长放缓。供给层面，美国页岩油资本开支回升，OPEC+剩余产能充足，意味着中期供给无忧。预计全年油价呈前高后低走势，我们据此测算了其对美国通胀的影响。

图1：原油库存已经跌至5年低点

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

(一)短期供给不确定性较多，长期资本投资不足是供给不足的主要原因

短期来说，地缘政治风险如利比亚内乱、乌克兰危机可能导致供应中断。中期来讲，OPEC主要国家如沙特、阿联酋、科威特、伊拉克的增产意愿，和美国页岩油的资本开支决定新增供给。长期来看，上游资本开支不足导致小国如安哥拉、尼日利亚、刚果等产能提升有限。

OPEC+

自去年7月达成协议以来，OPEC+一直坚持按月逐步增加供应的时间表，逐步恢复疫情期间停止的石油产量。但一些成员国因投资不足和局势动荡无法按计划增产，始终未能按照计划的速度增加供应。去年12月份欧佩克+国家的产量仅增加了250,000桶/日，即该组织既定目标的63%。1月欧佩克的增产量继续未达配额。其中，增产意愿和能力兼具的伊拉克1月产量意外下滑;1月供应问题频出的尼日利亚、利比亚等国家的产量均在预期内持平或有所下滑。

图2：OPEC+实际增产不及预期

资料来源：Reuters，天风证券研究所

实际上，除了沙特阿拉伯等主要国家，其他小成员国均面临产能瓶颈。以俄罗斯为例，该国主要原油商曾于去年11月表示已接近满负荷。俄罗斯最大原油商“俄气”——俄罗斯天然气工业股份公司亦表示，该公司已没有闲置产能，如果想要持续增产，需要继续提高钻井速度。

长期资本投资不足是部分国家原油供给不足的主要原因。虽然2021年油价显著上涨，但是主要石油公司并没有明显增加资本支出的计划，提高投资者回报仍是其优先选择。2021年上游石油公司现金流显著改善，根据Rystad Energy的预测，虽然油价持续上涨，但上游投资活动仍然很低，全球上市的勘探和生产(E&P)公司将在2021年产生创纪录的自由现金流，FCF(上游活动现金流)现金流预计将升至3480亿美元，此前的最高值是2008年的3110亿美元。而2021年所有上市的上游公司的总收入预计将增加近5000亿美元，较2020年增长55%，但用于投资的资金增长仅为2%左右，从而导致利润显著提高。Rystad预计今年上游投资将增至3070亿美元，比2021年的2870亿美元同比增长7%。今年由于资本开支不足导致的产能瓶颈将有所缓解。

图3：国际油气行业资本开支

资料来源：FitchSolutoins，天风证券研究所

其次，中东地缘局势紧张也扰动全球原油生产。1月26日，乌克兰危机和哈萨克斯坦政局动荡令布伦特原油多年来首次短暂触及90美元/桶。此前，利比亚Zawia和Mellitah两个港口和一条管道出现突发供给中断，利比亚产量跌至一年多以来最低水平(约为70万桶/天)。此外，叙利亚和也门武装冲突不断，也对原油生产造成一定影响。

往后看，俄乌局势仍将扰动原油市场风险溢价，但OPEC+产量修复仍将继续。据EIA数据，2021年四季度全球原油产量为9,909万桶/天，较2019年同期水平仍有389万桶/天尚未恢复，其中OPEC和非OPEC国家大约各占一半缺口 。依据当前增产计划，OPEC+原油供给预计将在今年7月恢复至2020年4月减产前的产出水平。当前OPEC剩余产能虽较2021年初高点回落，但仍高于十年均值，主要国家沙特、阿联酋等的剩余产能足以完成增产配额。

图4：OPEC剩余产能仍高于近十年平均水平

资料来源：EIA，天风证券研究所

伊朗供给是潜在的变量。拜登上台后，美伊关系出现明显缓和，同时因制裁而受限的伊朗对外的原油供给也开始恢复，截至2021年10月，伊朗原油产量增至250万桶/日左右，较2020年底增加了50万桶/日左右，但较峰值水平仍然低130万桶/日左右。未来，伊朗原油供给能否进一步恢复仍取决于伊核谈判的进展，一旦达成协议将加快伊朗供给的恢复。

美国年初席卷德州的寒潮致使部分页岩油产量受影响，寒冷条件下油井生产受限，同时由于道路结冰，部分通过卡车的运输被迫暂停。原油产量由年初1180万桶日降至1160万桶日。目前寒潮天气已明显缓和，全年来看，资本开支上升推动原油生产在下半年回到2019年水平。油价上涨带来页岩油开采的经济性超预期改善，根据Rystad Energy预测，在页岩油气领域，与去年860亿美元的投资相比，预计今年投资将增长18%，达到1020亿美元。EIA预计美国原油生产2022年均将回到1200万桶/天左右，比2019年均低30万桶/天。

图5：美国原油生产2022年均将回到1200万桶/天左右，比2019年均低30万桶/天

资料来源：EIA，天风证券研究所

今年底全球预期供应量增加421.5万桶/天至1.036亿桶/天，其中美国、俄罗斯、OPEC分别较去年底增产95万桶/天，62万桶/天，142万桶/天，其他国家共增产123万桶/天。

图6：全球原油产量：美国，OPEC，俄罗斯和其他 (百万桶/天)

资料来源：EIA，天风证券研究所

(二)需求回升，增速回落

今年以来，市场对奥密克戎大范围影响石油消费的担忧减退，航油消费的修复带动原油需求出现超季节性增长。据EIA最新数据，21年Q4全球油品需求为9970万桶/天，较2019年同期水平仅有100万桶/天尚未恢复。21年Q4全球油品需求同比增速为5.3%，疫情前水平仅为0.5%-2%，其中取暖油贡献了需求的主要增量。

往后看，寒冬的季节性用暖需求下降后，航空煤油的修复将主导原油需求的进一步回升。但是今年全球经济增长回落，流动性收紧，原油需求增速将周期性回落。EIA预计2022年全年需求1.006亿桶/日，比2021年增加300万桶/天(IEA预测340万桶/天)。需求增速的高点在22年Q1，后续同比增速将回落至22年Q4的1.8%。

图7：EIA预测季度原油季度需求(百万桶/天)

资料来源：EIA，天风证券研究所

图8：全球原油需求分类预测

资料来源：IEA，天风证券研究所

(三)原油的供需平衡点何时出现?

根据EIA的预测，全球原油的供需平衡点将在今年上半年出现，早则在Q1，晚则在Q2，具体时间取决于Q2原油需求环比增长的幅度。

今年原油价格呈现前高后低状态。中性假设下，我们预计WTI油价上半年在90-110美元高位震荡，下半年随着供需平衡逆转，油价回落至80美元。但在油品库存低位的背景下，地缘政治风险催生的供应弹性脆弱将加剧原油市场的波动风险。

图9：EIA预测的原油供需基本面

资料来源：EIA，天风证券研究所

如果油价在今年持续高企，对通胀和通胀预期将有什么影响?从过去20年的历史看，油价虽然屡次突破100美元/桶，但密歇根通胀预期并未突破2008年6月原油价格134美元/桶下创下的5.2%。原因之一是美国居民能源消费占总消费的比例较低导致居民通胀预期对原油破百敏感度下降。70年代美国居民能源消费占总消费的比例将近10%，从80年代起趋势回落，2010年后占比回落至4%左右。

图10：过去20年WTI价格，和密歇根通胀预期

资料来源：Fred，天风证券研究所

图11：美国居民能源和食品饮料在消费结构中占比逐渐降低1970至今

资料来源：Fred，天风证券研究所

低油价情形：预计原油价格1季度见顶，最高100美元/桶，随后线性回落至年底70美元/桶。中性情形：预计原油价格上半年在90~110美元/桶高位震荡，下半年随着供需逆转，回落至80美元/桶。高油价情形：预计原油价格2季度见顶，最高120美元/桶，其间线性增长，下半年逐月回落，到年底回落至90美元/桶。在三种油价假设下，美国CPI的食品项和能源项均在年末有所回落。其中高油价假设下4月CPI的压力仍然较大，随后显著回落至2021年1季度末水平。中性假设下，CPI能源项在当前位置徘徊至2季度末后回落。低油价假设下，能源分项自1季度即开始快速回落。但CPI食品项的大幅回落则可能要到明年才会出现。

图12：三种假设下美国CPI的能源和食品分项走势(%)

资料来源：Fred，天风证券研究所

本文编选自天风证券雪涛宏观笔记微信公众号，作者：向静姝、宋雪涛，智通财经编辑：杨万林

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