华创证券:从日本资本市场 看低增长环境下的消费投资范式
华创证券发布研究报告称,过去三十年,日本在增速降档阶段,高端制造、医药、食饮、服务跑出超额收益,消费领域性价比和细分品质服务兴起成机会,而细分领域顶尖,做到强出海逻辑的个股表现更优,典型是尤妮佳、优衣库、龟甲万、养乐多等率先做出海做品类教育的细分巨头。从资本策略看,低增长环境下企业持续提升分红率,从上世纪90年代至今,日本食品饮料企业股息率持续提升,高股息政策下维持较高估值。同时政策导向重视资本回报率,弱增长阶段高股息率股票跑赢市场。
前言:
对比日本,一面看启示,一面看差异。
(资料图片仅供参考)
尽管近年来市场对日本消费启示的研究不胜枚举,得出颇多鉴见中国消费未来的研究观点和建议,但不少研究的出发点是站在自上而下的视角,甚至产生对中国消费未来的茫然。横看成岭侧成峰,远近高低各不同,或许不识中国消费的庐山真面目,只缘身在此山中,深入国际产业对比维度的研究意义更在此,不盲目自大,也不妄自菲薄。
因此,自2019年后,今年再度走进日本,调研近20家日本消费品上市企业,并大量阅读整理日本文化、经济和产业等领域资料,以求更精准地看清中日异同,前瞻中国消费和食品饮料未来。
▍华创证券主要观点如下:
日本企业特性:精于底层技术研磨,而弱于商业创新放大。
日本传统文化具有双重性与矛盾之处,一方面催生出日本企业家精益求精的商业哲学,日本制造成为匠心品质的代名词,日本企业精于底层技术极致研磨,孕育出一批生命力极强的企业。对比全球各国百年企业数量,日本的百年企业数不仅领先全球,而且数量竟高于2-10名之和。
但另一方面,日本的商业创新缺乏文化土壤,日本新消费的缺失是一大例证,而在创新引领和全球充分竞争的电子行业更是如此,日本电子产业90年代的衰落,并非缺乏研究成果,而是缺乏商业化放大而无法创造利润,缺乏市场基础。
中日消费对比:出海“下沉市场”的日本,内生潜力更大的中国。
首先, 90年代的日本收入水平已大幅高于当下中国,日本的福利保障制度缩减贫富差距,日本所谓 “低欲望社会”是基础需求高度饱和的高生活质量之下发生的,而中国当前众多食品饮料细分品类人均消费量远低于90年代日本,需求量还未饱和,且升级空间更大;
其次,日本大都市圈占比过高,缺乏市场纵深,日本消费品企业的“下沉”,只能通过出海实现,相比而言,中国广阔且层次分明的下沉市场提供持续消费内生动力,中国消费品更可能出现“二元社会”,中国广阔的三四线城市空间,升级潜力无限;
再次,日本90年代以来消费模式的创新,集中在线下性价比零售,但食品饮料企业还是基于研发新产品的路径,缺乏商业模式创新文化和发展惯性的约束,使得日本在新消费领域缺失,基于互联网改造为切入口的中国新消费层出不穷,且已经跑出来一批优秀的新消费企业,在未来还继续有望成为消费增长的持续动力。
日本食品饮料对中国启示的新思考。
第一,老龄化催生功能性食品需求,同时医保压力下有序放宽功能食品监管成必然,中国主力婴儿潮正步入中老龄,功能食品由“近药品”到“近食品”成趋势,放宽监管并由大企业主导,或许是未来的发展路径。
第二,食品工业化在中国方兴未艾,但盈利如何提升成新议题,日本速冻60年探索的结论,效率挖潜至极致后,还是通过聚焦可规模化的品类提升盈利,中国速食行业烤肠、油条、蒸饺、手抓饼、小酥肉等是未来可规模化的重点品类,过于复杂的成品预制菜反而在规模化和高盈利上大概率行不通。
第三,关于消费品出海,中国消费品企业出海并不急迫,条件也不如日本当年成熟,优秀的食品饮料企业可以东南亚作为“下沉市场”,输出先进技术和管理经验,长期还是需看品类开创者,获得全球更大范围的话语权。
从日本资本市场,看低增长环境下的消费投资范式。
过去三十年,在增速降档阶段,高端制造、医药、食饮、服务跑出超额收益,消费领域性价比和细分品质服务兴起成机会,而细分领域顶尖,做到强出海逻辑的个股表现更优,典型是尤妮佳、优衣库、龟甲万、养乐多等率先做出海做品类教育的细分巨头。
从资本策略看,低增长环境下企业持续提升分红率,从上世纪90年代至今,日本食品饮料企业股息率持续提升,高股息政策下维持较高估值。同时政策导向重视资本回报率,弱增长阶段高股息率股票跑赢市场。
风险提示:
宏观经济降速、食品安全风险、日本经验特殊性使得参考偏差等。
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