华创证券：从日本资本市场 看低增长环境下的消费投资范式

华创证券发布研究报告称，过去三十年，日本在增速降档阶段，高端制造、医药、食饮、服务跑出超额收益，消费领域性价比和细分品质服务兴起成机会，而细分领域顶尖，做到强出海逻辑的个股表现更优，典型是尤妮佳、优衣库、龟甲万、养乐多等率先做出海做品类教育的细分巨头。从资本策略看，低增长环境下企业持续提升分红率，从上世纪90年代至今，日本食品饮料企业股息率持续提升，高股息政策下维持较高估值。同时政策导向重视资本回报率，弱增长阶段高股息率股票跑赢市场。

前言：

对比日本，一面看启示，一面看差异。

(资料图片仅供参考)

尽管近年来市场对日本消费启示的研究不胜枚举，得出颇多鉴见中国消费未来的研究观点和建议，但不少研究的出发点是站在自上而下的视角，甚至产生对中国消费未来的茫然。横看成岭侧成峰，远近高低各不同，或许不识中国消费的庐山真面目，只缘身在此山中，深入国际产业对比维度的研究意义更在此，不盲目自大，也不妄自菲薄。

因此，自2019年后，今年再度走进日本，调研近20家日本消费品上市企业，并大量阅读整理日本文化、经济和产业等领域资料，以求更精准地看清中日异同，前瞻中国消费和食品饮料未来。

▍华创证券主要观点如下：

日本企业特性：精于底层技术研磨，而弱于商业创新放大。

日本传统文化具有双重性与矛盾之处，一方面催生出日本企业家精益求精的商业哲学，日本制造成为匠心品质的代名词，日本企业精于底层技术极致研磨，孕育出一批生命力极强的企业。对比全球各国百年企业数量，日本的百年企业数不仅领先全球，而且数量竟高于2-10名之和。

但另一方面，日本的商业创新缺乏文化土壤，日本新消费的缺失是一大例证，而在创新引领和全球充分竞争的电子行业更是如此，日本电子产业90年代的衰落，并非缺乏研究成果，而是缺乏商业化放大而无法创造利润，缺乏市场基础。

中日消费对比：出海“下沉市场”的日本，内生潜力更大的中国。

首先， 90年代的日本收入水平已大幅高于当下中国，日本的福利保障制度缩减贫富差距，日本所谓 “低欲望社会”是基础需求高度饱和的高生活质量之下发生的，而中国当前众多食品饮料细分品类人均消费量远低于90年代日本，需求量还未饱和，且升级空间更大;

其次，日本大都市圈占比过高，缺乏市场纵深，日本消费品企业的“下沉”，只能通过出海实现，相比而言，中国广阔且层次分明的下沉市场提供持续消费内生动力，中国消费品更可能出现“二元社会”，中国广阔的三四线城市空间，升级潜力无限;

再次，日本90年代以来消费模式的创新，集中在线下性价比零售，但食品饮料企业还是基于研发新产品的路径，缺乏商业模式创新文化和发展惯性的约束，使得日本在新消费领域缺失，基于互联网改造为切入口的中国新消费层出不穷，且已经跑出来一批优秀的新消费企业，在未来还继续有望成为消费增长的持续动力。

日本食品饮料对中国启示的新思考。

第一，老龄化催生功能性食品需求，同时医保压力下有序放宽功能食品监管成必然，中国主力婴儿潮正步入中老龄，功能食品由“近药品”到“近食品”成趋势，放宽监管并由大企业主导，或许是未来的发展路径。

第二，食品工业化在中国方兴未艾，但盈利如何提升成新议题，日本速冻60年探索的结论，效率挖潜至极致后，还是通过聚焦可规模化的品类提升盈利，中国速食行业烤肠、油条、蒸饺、手抓饼、小酥肉等是未来可规模化的重点品类，过于复杂的成品预制菜反而在规模化和高盈利上大概率行不通。

第三，关于消费品出海，中国消费品企业出海并不急迫，条件也不如日本当年成熟，优秀的食品饮料企业可以东南亚作为“下沉市场”，输出先进技术和管理经验，长期还是需看品类开创者，获得全球更大范围的话语权。

从日本资本市场，看低增长环境下的消费投资范式。

过去三十年，在增速降档阶段，高端制造、医药、食饮、服务跑出超额收益，消费领域性价比和细分品质服务兴起成机会，而细分领域顶尖，做到强出海逻辑的个股表现更优，典型是尤妮佳、优衣库、龟甲万、养乐多等率先做出海做品类教育的细分巨头。

从资本策略看，低增长环境下企业持续提升分红率，从上世纪90年代至今，日本食品饮料企业股息率持续提升，高股息政策下维持较高估值。同时政策导向重视资本回报率，弱增长阶段高股息率股票跑赢市场。

风险提示：

宏观经济降速、食品安全风险、日本经验特殊性使得参考偏差等。

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