国盛证券3月美国非农点评：美联储降息已在路上

事件：北京时间4月7日晚8:30，美国公布3月非农就业数据。

(相关资料图)

核心结论：美国3月新增非农就业人数延续下降，但尚未反映银行危机的影响；基于历史经验，当前就业已接近停止加息的条件；继续提示，5月可能是美联储最后一次加息，下半年大概率会降息、最早在7月。

1、美国3月新增非农就业、失业率、薪资增速均有所下降，由于就业调查时间位于每月中旬，3月非农并未完全体现银行业风险。

2、非农公布后，标普500指数期货走高，10年期美债收益率上行，美元指数快速上涨后小幅回落，美联储5月加息预期小幅升温。

3、维持此前判断:本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息，当前就业已接近停止加息条件。

4、继续提示：美联储5月可能最后再加一次25bp（5/4开会），下半年大概率降息、最早在7月。短期紧盯美国 3 月 CPI（4/12 公布）。

正文如下：

1、美国新增非农延续下降，失业率下降0.1个百分点至3.5%，薪资增长继续放缓。

主要数据一览：美国3月新增非农就业人数23.6万，低于预期值23.9万，为2022年以来次低；失业率3.5%，低于预期值和前值3.6%；劳动参与率连续4个月上升至62.6%，高于预期值和前值62.5%，是疫情后的最高水平，但较疫情前（2020年2月，下同）仍低0.7个百分点；平均时薪同比4.2%，低于预期值4.3%和前值4.6%；环比0.3%，符合预期，但高于前值0.2%。

分行业看：休闲和酒店业新增就业7.2万，较疫情前仍有36.8万缺口，其中餐饮场所新增就业5万；教育和保健服务新增就业6.5万，其中医疗和保健服务新增就业3.4万；政府新增就业4.7万，较疫情前仍有31.4万缺口。零售业就业减少1.5万，就业岗位减少主要来自建筑材料和家具零售；建筑业就业减少0.9万；金融就业减少0.1万，就业岗位减少主要来自房地产和租赁业。

薪资增速：私人非农平均时薪增速整体下降，私人服务生产项时薪同比为2021年7月以来最低，商品生产项环比小幅上升。3月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5.1%，较上月降0.2个百分点，环比0.3%；商品生产平均时薪同比5.7%，较上月回落不足0.1个百分点，环比0.5%；私人服务生产平均时薪同比5.0%，较上月回落0.3个百分点，环比0.3%。具体行业看，休闲和酒店业平均时薪延续高增，环比1%，同比5.7%；公用事业平均时薪环比0.8%，同比5.9%；专业和商业服务平均时薪环比0.7%，同比5.5%；其他服务业、批发业、信息业和采矿业环比负增，分别为-1.0%、-0.2%、-0.1%、-0.1%。此外，劳动力市场紧张状况大幅缓解，支持薪资增速持续下行。4/4公布的JOLTS结果显示，2月职位空缺数993万，较1月下降63.2万，职位空缺数与失业人数之比降至1.67，为2021年12月以来最低；分行业看，除建筑业以外，其他行业职位空缺数均下降，专业和商业服务降幅最大，为13.2%。这表明劳动力市场大幅降温，薪资增速大概率将继续下行。

2、非农公布后，美股走高、美债收益率上行，美联储加息预期小幅升温。

主要资产表现：非农公布后，标普500指数期货走高，最终收涨0.23%；10年期美债收益率上行8.6bp，收于3.39%；美元指数快速上涨后小幅回落，收盘上涨0.27%至102.1。

加息预期变化：利率期货显示，本次非农数据公布后，美联储 5 月加息25bp的概率从50%左右升至70%左右，之后大概率停止加息；与此同时，后续降息预期变化不大，目前市场继续预期最早7月开始降息，年底前至少会降息75bp。

3、美联储加息节奏：5月可能再加25bp，之后大概率停止加息。

新增非农就业已接近降息水平。我们在前期报告《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》中曾指出，本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。除统计口径调整导致1月非农超预期大增以外，去年9月至今，新增非农就业人数均值为26万，且下降趋势明显，已接近停止加息条件。

本次非农并未反映银行业风险。3月美国SVB等小银行破产，银行业风险初步显现，信贷加速紧缩，企业融资困难上升，这将进一步影响企业招聘。但由于就业调查时间位于每月中旬，3月非农并未完全体现银行业风险。美国每月第一周周五公布的就业数据来自住户调查（CPS）和机构调查（CES），住户调查是对6万个家庭的调查，数据包括劳动力人口、就业人数、失业人数，调查时间是每月12日所在的日历周（2023/3/12至2023/3/18）；企业调查是对12.2万个企业的调查，数据包括非农就业人数、工时、薪资，调查时间是包含每月12日在内的发薪日（2023/3/12至2023/3/25）。银行业危机对后续就业的拖累，仍有待观察。

美联储货币政策节奏展望：加息近尾声，降息在路上。继续提示：目前美国企业债务风险已开始加速释放，上半年大概率发生衰退；美联储5月可能最后再加一次25bp，下半年大概率会降息、最早在7月。短期重点关注美国3月CPI（4/12公布）。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

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