荒原投资凌鹏：成长投资的两个阶段

成长股是一个很宽泛的概念，难以精确定义。即便在那个周期为王的年代(2005—2009年)，很多强周期品如煤炭、地产也会被说成成长股，因为其净利润可以多年连续、稳定、高速成长。所以，本文所谓的成长股更多是一种约定俗成的说法，主要分为两类：经典成长股即必需消费品如白酒、医药和赛道成长股如2013年的传媒和2019年的新能源。

(资料图片仅供参考)

中信金工有个风格指数，包含金融、周期、消费、成长和稳定五大类，其中周期指数就是我们所谓的周期股、消费指数就是经典成长股、成长指数偏向赛道成长股。我们挑选周期、消费和成长三大指数，并且用消费指数/周期指数、成长指数/周期绘制两条曲线，从2005年至2022年该曲线如下：

从上图可以明显看出，2005年至2020年分为两个阶段：

第一阶段：2005年1月至2009年7月，周期为王的年代

其实从2003年开始，周期股就已经跑赢成长股，只是中信的这套指数从2005年才开始，所以我们的分析也从2005年开始。从上图看，周期指数这个阶段明显跑赢成长指数，但和消费指数大体相当。这里最主要的原因就是白酒股一枝独秀，即便是在那个“周期为王”的年代白酒也不遑多让。我们所谓的经典成长股主要包括食品饮料、医药、家电、纺织服装、商贸零售和社会服务六大行业，从下图可以看出：从2005年1月至2009年7月，食品饮料和商贸零售还跑赢了周期股中最典型的煤炭。

这个阶段又分为如下几个小阶段：2005.1—2006.8同步上涨，周期还略微跑输；2006.9—2007.9周期大幅跑赢，这一年是周期股的盛世，也体现了那个牛市的最主要特征；2007.10—2008.12周期大幅跑输；2009.1—2009.7是周期股最后的荣光。

第二阶段：2009.8—2020.7成长致胜的年代

这个阶段除了成长股整体占优外，更重要的是成长股内部的轮动。消费成长股的上涨贯穿始终，但赛道成长股后来居上。这种模式在过去十年(2009—2021年)发生过两次：2009.7—2015.12是第一次，2009.7—2012.12是消费成长股上涨、赛道成长股跟随，此后2013.1—2015.12赛道成长股明显更疯狂，当时的赛道主要是以移动互联网为代表的传媒股，我们以食品饮料指数和传媒指数作为表征，如下图：

第二次是2016.2至2021.12，这个过程前半段2016.2—2019.12也是传统的消费成长股占优，而在下半段2020.1至2021.12就是赛道成长股占优，只不过当时的赛道成长股换成了新能源。我们用食品饮料指数和新能源指数为表征，如下图：

为什么会出现这种情况？我想这和市场的风险偏好有直接关系。经典的消费成长股，可以有稳稳的幸福但想象空间并不大。正常人都不可能相信消费能力骤然提升、突然多喝许多白酒、多吃许多酱油，因此这些经典成长股即便由于稳定性给予一定溢价，但也不能太离谱，估值有一定的天花板。可市场经过一段时间的酝酿，风险偏好明显提升，需要寻找标的发泄。此时若能找到渗透率提升的赛道，就很容易炒成泡沫。2013—2015年的移动互联网和2019—2021年的新能源即属此类。这类品种由于是新兴事物，估值没有天花板，天空才是极限!

因此，科技投资或者赛道投资是成长投资的极限，这就类似正股和衍生品，经典成长股是药引、是正股，赛道成长股是衍生品。反之，一旦经典成长股开始崩溃，赛道成长股也就危险了，这就是所谓“茅之不存、宁将焉附”的道理。

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