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多高算高?量化测算利率影响美股阈值

焦点讨论:“无视”利率上行和曲线倒挂,美股近期继续上行;那么市场能够承受多高的利率?

近期,受加息预期升温影响,美债利率叠创新高,10年美债利率一度逼近2.6%后回落至2.39%,2年美债利率则触及2.5%,使得2s10s利差自2019年以来首度倒挂(-7bp)。但意外的是,美股市场在此期间却表现强劲,标普500指数3月中旬以来上涨6.6%,纳斯达克综指更是上涨10.1%。

市场对利率抬升下美股依然强势收涨多少有些不解甚至困惑,主要基于利率上行对股市特别是成长股往往不利、同时倒挂后衰退风险增加等两个常识性判断,但细想其实都不完全成立。倒挂后不必然有衰退,而且倒挂到衰退和市场拐点平均间隔长达17和10个月,所谓看着近走着远。而针对利率上行与市场走势,也不是利率上行必然伴随市场下跌,实际上多数时候两者都是同向的,尤其是在加息初期和利率处于相对低位时。

但不论如何,市场不可能一直无视利率上行,何时将会有影响?我们将在本文中通过五种方法测算利率对市场影响的阈值,这在未来一段时间利率大概率易上难下的背景下有重要参考价值。

一、利率如何影响市场?短期看预期,速度很关键;上行初期市场继续上行(压制估值但盈利上行)

关于利率对市场的影响,我们总结过以下特点:

1)首先,短期预期尤为重要。货币政策实施,都有一个从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。初期更多通过预期影响资产价格,因此预期计入不充分特别是让市场意外时,往往会带来利率和市场的剧烈动荡,与利率所处绝对水平无关,2013年的“削减恐慌”与今年年初的“缩表恐慌”都是如此。但进入实际执行阶段后,预期的充分计入反而会带来利率阶段回落和市场反弹,如3月FOMC会议后。中期走势则与基本面趋势有关。

2)其次,利率上行速度同样关键,无论水平高低。速度是另外一个重要维度,债券利率上行过快,本身代表着债券资产波动增加,容易造成跨资产的波动传染(我们自有的波动指标超过1.5倍标准差时,往往会有市场动荡),2018年10月和今年年初均是如此。近期这一指标再度突破1.5倍标准差(过于一周达1.9倍),因此依然值得密切关注。

3)第三,长周期看利率上行股市多数上行,直到中后期。利率上行并不意味着市场必然下跌,实际上多数时间二者反而是同向的,尤其在初期。利率对市场的传导路径依次是情绪、估值、最后盈利。从估值定价和现金或股息贴现概念来理解的话,估值的确与利率成反比(PE=1⁄((r_f+ERP)),r_f 为10年国债,ERP为股权风险溢价),但当利率处于低位时,实际结果反而多数为同向,这是因为初期风险偏好(反映为风险溢价下降)足以抵消利率抬升拖累,直到高到一定程度时才会压制估值。但进一步到压制市场,还需要盈利见顶回落,因此估值的拐点早于市场。

此外,利率上行的影响也非千篇一律,尽管成长股因为高估值和更远期现金流折现更易受损,但银行板块却可以受益于利差的扩大。

二、市场能够承受多高的利率?五个维度测算,2.9%~3%是敏感区间

但是利率上行总有一个阈值可能使得负面影响开始占据主导。我们分别用5种方法测算,发现当前10年美债对美股的影响阈值可能在2.9~3%附近。具体而言:

方法一:股债相对吸引力。当前标普500整体动态股息率为1.37%。2008年金融危机后10年美债利率 vs. 标普500动态股息率的均值为-0.38%。二者当前差距为-1ppt左右,意味着假设股息率不变,10年美债利率升至3%附近时,股债相对比价将会回到均值附近。

方法二:利率与估值和市场的长期相关性。统计1962年以来标普500估值与10年美债利率之间的关系,我们发现直到利率达到某个“阈值”之后,估值才会收缩。不过由于过去多年利率中枢持续下行,因此这一“阈值”也不断降低。1962~1980年,当利率水平升至6.5%后估值逐渐回落,1981~2001年间这一“阈值”降至5.8%,在2003~2013年又降至4.0%附近,2013年后为2.4%左右。2020年3月疫情爆发以来这一“阈值”进一步降至1.6%,这也解释了美股估值自2021年四季度开始逐渐回落(10年美债利率从去年11月初的1.56%一路走高至当前的2.38%,标普500指数动态估值从21.3倍降至当前的19.5倍)。

但市场的“阈值”显然更高。同样通过统计1962年以来标普500指数表现与10年美债利率的关系,我们发现触发市场拐点的“阈值”2013年以来大概在3%附近。

方法三:股权风险溢价。股权风险溢价能够抵消一部分利率抬升的影响,当前标普500指数的股权风险溢价为2.7%,已低于2001年以来均值(3.4%)及2018年10月市场波动前水平(3.0%)。若假设股权风险溢价从目前位置进一步收缩至2003~2007年更为乐观水平(均值2.2%),对应5个百分点的收缩,可以承受10年美债利率升至2.9%而保证估值不进一步收缩。

方法四:利率水平与财务杠杆。对比2000年以来标普500非金融板块个股净杠杆率与10年美债利率的关系,我们发现二者高度负相关(相关系数-60%)。截止4Q21,非金融板块个股净杠杆率中位数为57.8%,较疫情期间71.3%的高点已经大幅回落,但仍低于2000年以来42.5%的均值。假设杠杆从当前水平回落至历史均值,对应10年美债利率约为2.9%。

方法五:融资成本与投资回报率。当融资成本逼近投资回报率时,将会侵蚀企业利润并抑制未来投资意愿。我们用标普500指数ROIC衡量企业投资回报率,并用美国10年期投资级(BBB)和高收益债券利率衡量融资成本。截至2022年3月,标普500整体ROIC为11.1%,10年期高收益债券利率为6.1%,二者相差5%。2018年10月美股波动前标普500 ROIC为8.8%,10年高收益利率6.3%,二者相差2.5%。

受疫情低基数和财政刺激推动,当前美股偏高的美股投资回报率大概率不可持续。假设ROIC逐步回落至疫情前长期均值(2020年3月疫情爆发前均值为7.9%),即ROIC从11.1%降至7.9%,那么如若使融资成本逼近投资回报率的话,10年高收益利率(当前6.1%)距接近ROIC均值仍有1.8个百分点的上行空间。进一步看,当前高收益率利差约3.7%,距离2000年以来5.1%的均值水平仍有1.4个百分点的空间。那么如若10年高收益利率抬升1.8%的话,10年美债利率需额外提升0.4个百分点,即对应10年美债利率为2.8%。

综合上述从股债吸引力、利率与估值和市场的长期相关性、股权风险溢价、财务杠杆以及企业投资回报率等五个维度的测算,我们发现,2.9%~3%的10年美债利率可能是一个较为敏感的区间,而在达到这一水平前,市场仍可能通过风险溢价和盈利的缓冲垫来消化。当然,上述静态测算的水平并不意味着没有达到之前就一定不会波动,情绪和预期的变化、以及利率上行的速度都仍有可能成为触发波动的原因。

本文编选自公众号“Kevin 策略研究”,作者:刘刚 李赫民等,智通财经编辑:丁婷。

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