凌鹏：20年前的那场泡沫

我花了很多时间研究美股的科网泡沫，过去一段时间，陆续写了若干文章如《泡沫中的选择》、《关于“泡沫”的若干误解》等。今天趁着封闭在家，把一些研究复盘总结如下：

一、科网泡沫产生及破灭的四个阶段

科网泡沫应该从1995年就已经开始，从1995年初到2002年10月完整过程历时7年，共分四个阶段。

阶段一：1995年至1998年10月。这个阶段，美国从之前的伊拉克战争及经济衰退中走出来，美股进入了新一轮的上涨，克林顿政府提出了对后面科技股行情有重大意义的“波士顿高速公路计划”。这个阶段的纳斯达克指数稳步上涨，但整体涨幅和代表传统经济的道琼斯指数不相伯仲。

阶段二：1998年10月至1999年12月。1998年6月至10月，东南亚金融危机愈演愈烈，开始波及美股，俄罗斯债务危机及后续长期资本管理公司的倒闭使美股短暂下挫。此后，美股又开始上涨，但这个阶段纳斯达克指数远远跑赢道琼斯指数。

阶段三：1999年12月至2000年3月。这个阶段只有短短3个月，但意义重大，因为此阶段道琼斯指数下跌15%而纳斯达克指数继续飙升30%。如果前一个阶段，道琼斯和旧经济只是涨得少、涨得慢，那这个阶段就是下跌了。所以这个阶段是价值投资者压力最大的时候。

阶段四：2000年3月至2002年10月。这个阶段是泡沫破灭和清算的阶段，从2000年3月10日高点到2002年10月9日的低点，纳斯达克指数跌了77.9%、而道琼斯指数仅跌了26.6%，很多价值股逆势上涨。

因此，从1995年到2002年，价值股和科技股经历了共同上涨、涨幅落后、它涨我跌和它蹦我涨的四个阶段。最终从1995年1月1日至2002年10月9日，纳斯达克指数上涨49.8%、而道琼斯指数上涨89.8%。

在这四个阶段中，最值得研究的是第三个阶段和第四个阶段。第二个阶段，价值投资已经远远落后，但毕竟还有绝对收益，还可以自我安慰，真正令人崩溃的是第三个阶段。价值投资非但不涨还要跌，连跪在地上喝汤的机会都没有。到了第四个阶段，泡沫崩溃，但这也是事后才看清楚的。在过程中，还有很多投资人不断抄底，纳斯达克有过几次30%以上的反抽！

德雷曼在《逆向投资策略》中的一段文字令人动容，摘录如下：

虽然我们过往通过逆向投资策略在长达几十年的时间里表现出色，跨越牛熊，可是我们依然会因为有些年份逆向投资策略没有跑赢市场而感到失望。很多人会追求这种不可能得到的东西（指每年都跑赢市场平均），经常做出有些很差劲的决定。

比如在1998-1999年，成长股投资的表现大幅超越价值投资，在那段时间，价值型基金经理的表现略微跑赢市场，可是成长股大幅跑赢市场，逆向投资策略表现欠佳的时间长达数年。一些投资顾问和客户开始抛出一种论调，价值投资已死。很多人说，价值投资在过去确实表现不错，但是现在已经不再有用了。

就在2000年的前两个月，这种差距继续拉大，富达基金在2000年年初撤换了最优秀的价值型基金经理George Vanderheiden，换上了一只成长股投资团队。而Vanderheiden已经为富达基金效力超过20年，管理三支基金，其管理的富达命运1号规模已经达到了72亿美元。我（德雷曼本人）此时管理40亿美元的逆向投资基金，持有人们纷纷转投热门的互联网快速成长基金，我的基金规模缩水了50%。逆向投资表现之差，也是我从未见过的。当时的我在想，需要多少年的时间，我才能赶上已经展翅高飞的纳斯达克市场里的那些互联网股票。

答案不是几年，而是几个月。2000年3月开始，互联网泡沫开始破裂，网络和高科技股票价格开始跳水。就在此时，我的德雷曼价值管理逆向投资组合和证券基金开始蹿升。到2000年年底的时候，我的组合上涨了40%，而标普500指数下跌了9%。我们用9个月的时间，就赶上了1997-2000年落下的差距，还赚了更多的钱。几年之后，华尔街日报发布了一篇文章，计算了富达基金如果不撤换Vanderheiden，投资组合会在泡沫破裂中安然无恙，毫发无损，可是新的成长型团队管理之下，这只基金损失了40%。

二、个股的表现

如果我们深入分析个股，感受会更加深刻。

以金融股代表传统价值股、以软件和计算机服务代表科技股，从图形上看，从1995年开始差距拉大，但到2002年后差距就不大了。富国银行2000年1月1日的股价从21.7跌到3月13日18.16，然后涨到年底的31.64；美孚石油从2000年年初的20.07跌到2月29日的18.26，然后涨到年底的25.08。伯克希尔的股价从1999年3月至2000年3月接近腰斩，此后一路上行。

另外一端，很多科技股的股价暴跌，直到很多年后才创新高。微软高点回撤了70%，直到14年后股价才创新高；亚马逊回撤了95%也要十年后才新高；INTEL回撤了83%要18年后创新高，思科直到最近才创出新高。

上述这些公司还是好公司，可能都是幸存者，那些不幸的都直接没了，问题是事先我们怎么知道谁才是幸运儿？

三、关于泡沫的三个知道和一个不知道

泡沫和危机是孪生兄弟，在人类金融史上经常出现，其出现的频率可能远远高于数学上的计算，和人性的贪婪及恐惧相关。纵观整个金融史，我们对泡沫，有三个知道和一个不知道。

我们可以识别这是不是泡沫、可以知道泡沫的级别，我们也明白泡沫注定破灭、并且知晓破灭后的路径。但我们不知道泡沫何时破灭、以什么形式破灭？正是对这个问题的未知，使我们无法参与泡沫，因为没有一种方法可以“即享受泡沫，又可以全身而退”。

四、众生百态

在这场泡沫中，众生百态，除了一些芸芸众生外，最值得深思的是三位大牛。其一是老虎基金的罗伯逊，他一直采取对抗的方式，最终在黎明前黯然离场。其最后写给客户的信，至今读来令人唏嘘。这篇文章写得实在太好了，我只有全文摘录如下：

1980年5月，Thrope Makenzie和我以880万美元的资本成立了老虎基金。18年后，当年的880万美元已增长至210亿美元，增幅超过259000％。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7％。没有人有更佳成绩。

自1998年8月后，老虎基金表现较差。基金持有人亦作出积极响应——赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达77亿美元。价值投资的智慧受到挑战。持有人的赎回不单侵蚀我们的收益，还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。我所提到“看不到行将结束”究竟是什么意思？“结束”的是什么？“结束”其实是指价值股熊市的结束；是投资者明白，无论股市短期表现如何，15至20%的投资回报已是不俗。“结束”因此可作如下解释：投资者开始放弃投机性的短期投资，转往更有保障而过往回报不俗的被遗弃股份。

现时很多人谈新经济（互联网、科技及电讯）。互联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬：“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所见投资心态。

我曾在过去很多场合说过，老虎基金以往多年的成功，要诀是我们坚持的投资策略：买入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的环境，这策略十分奏效。可是在不理性的市场，盈利及合理股价不受重视，宁炒当头起及网络股成为主导。这样的逻辑，我们认为不值一提。

投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的Ponzi金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽则市场现不买账。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资，在1970至1975年及1980/81年间成绩差劲，但最终获利甚丰。

我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是：我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此，在经过仔细思量之后，我决定向我们的投资者发回所有资金——即是结束老虎基金。我们已套现了大部分投资，将依照附件所述方法退回资产。我比任何人更希望早些采取这项行动。无论如何，过去20年是相当愉快及充实的。最近的逆境不能抹去我们过往彪炳战绩。老虎基金成立至今，足有85倍的增长（已扣除一切费用），这相等于标准普尔500指数的三倍多，也是摩根士丹利资本国际环球指数的5.5倍。这20年中最令人回味的是与一群独特的同事，以及投资者紧密合作的机会。

不论是顺境或逆境，亦不论是胜是负，我每次说话，都是我及老虎基金全体员工的真心话，容我们在此衷心向各位致谢！

这封信写于2000年3月30日，实际上回过头去看，纳斯达克的泡沫高点出现在3月10日，也就是说泡沫已经进入破灭的阶段、老虎基金苦苦等待的曙光已经来临，但老虎基金还是清盘了

第二个要分析的人物是德鲁肯·米勒。此人的能力绝对是大咖，我甚至认为超过索罗斯，只是他不太喜欢聚光灯。但最终抵不过诱惑，无法忍受落后（参见《穷查理宝典》中的论述），最后时刻变节，最终折戟沉沙、黯然离场。

最后一个人物就是巴菲特。1999年夏天，《时代》周刊公然在封面羞辱巴菲特：“沃伦，究竟哪儿出了问题？”但同年夏天巴菲特在太阳谷公开演讲，这篇演讲非常精彩，但由于篇幅过长，在此不罗列，大家可以上网搜。

科网泡沫虽然已经过去了20年，但这段历史留给我们的启发及深思巨大，值得好好复盘。我们研究和复盘历史的目的是为了有所得、避免重蹈覆辙，用别人的教训来交学费无疑是最划算的事。但黑格尔告诉我们：人们从历史上中学到的唯一东西就是什么都学不到。这可能也是泡沫不断产生和陨落的根本原因。

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