申万宏源：泰勒规则指向美联储还有几次加息？

申万宏源证券发布研究报告称，根据泰勒规则测算，美联储2023年年内还有50BP加息空间，与美联储最新预测不谋而合。依据23Q1已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在6%(联邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根据美联储最新SEP预测，则利率水平全年都维持接近6%的水平，不存在降息空间。但鲍威尔曾公开表示银行业危机相当于美联储25BP加息幅度，而最新6月FOMC会议记着会上鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业危机的影响，如果手动扣除25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值在5.50-5.75%。

▍申万宏源证券主要观点如下：

(相关资料图)

目前市场和美联储的两个预期差：23年加息和24年降息。

美联储加息已进入最后一程：更慢，但更高。目前市场和美联储存在两个预期差异：

1)其一，市场并不认同美联储会将利率加至5.6%。截止6月16日的联邦利率期货显示市场认为美联储加息峰值仍在5.25-5.50%，市场更倾向于认为美联储的“鹰派”姿态将大于行动。

2)其二，最新SEP显示美联储认为明年经济将实现“不着陆”，但市场并不认同。美联储最新预测24Q4失业率为4.5%，2024年将降息至4.6%，但市场预期明年至少将降至3.5-3.75%，意味着美联储认为明年经济依然强劲，但市场认为明年美国经济将进入浅衰退。

实体经济：“硬着陆”(失业率6.5%以上)今年会迟到，但明年不会缺席。

1)超额储蓄支撑美国经济强劲，是美联储年内不降息的底气。截止2023年3月的规模仍在1.3万亿美元左右。5月美国零售销售大超市场预期，一方面验证超额储蓄保障消费，另一方面也说明我国5月出口走弱或并不因为外需转弱。

2)下半年美国通胀降温将较为缓慢，为美联储继续加息提供空间。例如房租通胀将于三季度末才见顶，或使美国至少在四季度之前的通胀回落是比较缓慢的，进而支持美联储在三季度继续加息50BP。

3)但2024年美失业率或至少上至6.5%，“硬着陆”或不可避免，降息空间不可小视。超额储蓄终究将在明年初耗尽，彼时美国2022年以来累计超过500BP的加息力度以及SVB事件后小企业融资收紧的影响均将直接冲击经济，当前美国小企业信用融资难易度指向未来美国失业率将上至6.5%的水平，超过2001年互联网金融泡沫后的失业率水平，也超过美联储最新SEP中所给的24Q4 4.5%的失业率。

美国明年经济实现“软着陆”甚至“不着陆”的概率是很小的，美联储明年降息势在必行，且幅度大概率要超过美联储当前预测。

泰勒规则：年内50BP加息空间存在，明年降息空间也可能超市场预期。

1)根据泰勒规则测算，美联储2023年年内还有50BP加息空间，与美联储最新预测不谋而合。具体测算方面，依据23Q1已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在6%(联邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根据美联储最新SEP预测，则利率水平全年都维持接近6%的水平，不存在降息空间。

但是，鲍威尔曾公开表示银行业危机相当于美联储25BP加息幅度，而最新6月FOMC会议记着会上鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业危机的影响，如果手动扣除25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值在5.50-5.75%。

2)但进入2024年，根据上文得出的美国失业率将上至6.5%左右的判断(假设24Q4达到)，以及24Q4核心通胀回落至2.6%的水平左右的预测(与美联储最新SEP相同)，初步预测2024年美联储至少需将利率下调至2.75-3.00%甚至以下(小企业融资难度还在上行区间，所对应失业率未来可能更高)，远低于当前4.6%的美联储预测。

总结来说，根据实体经济定性及泰勒规则定量分析，2023年下半年美联储50BP加息的空间是非常充足的，但2024年降息空间可能超市场及美联储当前预期。

2023年美元韧性或持续，关注2024年美元、美债利率超预期下行以及黄金的潜在机会。

根据上述美国经济及美联储操作预测，预计2023年年末10Y美债利率回落至3.2%-3.5%左右，美元指数年末回落至100以下，年内韧性持续，明年两者可能随着降息、经济衰退而大幅回落。

风险提示：

美联储紧缩超预期。

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