面对通胀，欧美央行或集体紧缩

周四公布的美国2月通胀率继续上升，CPI同比增速升至7.9%，核心CPI同比增速升至6.4%。通胀高企或将加快美联储货币紧缩的节奏。另一方面，周四欧央行召开议息会议，显著提高对2022年通胀的预测，并宣布将以更快速度结束购债计划(APP)，为年底加息打开大门。我们认为，在通胀高企的背景下，海外各大央行的政策空间已经非常狭窄，留给他们的选项或许只有一个，那就是加快货币紧缩，对抗通胀。

美国方面，2月通胀保持强劲态势，CPI指数环比增长0.8%，核心CPI指数环比增长0.5%，其中，核心CPI已经连续5个月环比增长高于0.5%，相当于年化6%。从分项看，汽油价格增长6.6%(环比，下同)，食品价格增长1.0%，均呈现加速上涨趋势。核心商品方面，前期涨幅较高的二手车价格下降0.2%，新车、服装、家具、家电价格增速均有所放缓。核心服务方面，房租价格上涨0.5%，交通服务价格显著上涨，显示Omicron疫情消退后外出活动加快恢复。需要指出，2月通胀读数中还不包括近期快速上涨的油价和小麦价格。3月1日以来，布伦特油价期货价格和CBOT小麦期货价格涨幅均在20%左右，这或意味着3月通胀将比2月更高，CPI同比增速突破8%的概率较大。

2月通胀数据强化了美联储加息的必要性，但更重要的是，美联储将以怎样的节奏加息?我们曾在报告《美联储加息指南》中讨论了两种加息路径，分别是“小步快跑”和“大干快上”式加息。“小步快跑”指美联储从3月起连续加息，直至年底，全年加息6次，每次加息幅度为25 bp。这种做法的好处是对资本市场冲击相对小，缺点是难以很快控制通胀。“大干快上”指在3、5、6月累计加息100 bp，之后视情况再加息，好处是能向市场展现抗通胀的决心，缺点是可能给资产价格造成冲击。

尽管俄乌危机带来不确定性，美联储仍可能“大干快上”，一种可能是3月先加息25 bp，5月再加息50 bp，并在“缩表”议题上表现的更加积极。俄乌事件具有“滞胀”效应，对金融市场也造成一定冲击，比如最近离岸美元互换利差FRA-OIS上升，表明市场流动性存在局部紧缩。出于金融稳定考虑，美联储可能在3月议息会议上先加息25 bp，同时暗示如果通胀居高不下，将在接下来的议息会议上加息50 bp。为控制通胀，美联储也可能进一步提前“缩表”，不排除在二季度末开启“缩表”的可能性。

欧洲方面，欧央行态度超预期鹰派，不仅显著上调通胀预测，还宣布加快结束资产购买。我们预计欧央行最快将在四季度加息。根据欧央行最新预测，欧元区2022/23/24年GDP增速分别下调至3.7/2.8/1.6%，HICP通胀率分别上调至5.1/2.1/1.9%，核心HICP通胀率上调至2.6/1.8/1.9%。与美国不同，欧元区通胀高企主要因为能源价格高涨，欧洲能源供给对俄罗斯依赖度高，俄乌事件的发生无疑加大了通胀压力。

资产购买方面，欧央行或在三季度结束APP资产购买计划。欧央行宣布，APP在4/5/6月的净购买额将分别压缩至400/300/200亿欧元。而上次会议，欧央行的基准判断是今年四季度之前可能都不会结束购债，由此可见，结束购债的时间已明显提前。

加息方面，与上次会议相比，欧央行在政策声明中删除了“在加息不久前(shortly before)结束资产购买计划”的措辞，将其改为“对欧洲央行关键利率的任何调整将在资产购买计划结束一段时间后(some time after)进行，并将是渐进的”。这一变化在时间上解绑了购债结束与首次加息，强调了政策灵活性，但同时也给四季度加息提供可能。

总体上，欧央行对通胀的容忍度较上次会议明显下降。尽管俄乌事件对欧洲带来“滞胀”风险，但欧央行仍然选择控制通胀，这也是我们认为欧央行超预期鹰派的一个重要原因。

最后，通胀高企并非欧美独有，其他发达国家和新兴市场国家都存在高通胀现象。我们统计了全球范围内CPI通胀高于5%的国家的数量。截止今年1月，在全球90个国家中，有56个国家通胀高于5%，占比62%。其中，29个发达国家中，有12个国家通胀高于5%，占比41%;61个发展中国家中，有44个国家通胀高于5%，占比72%。也就是说，现在全球都处于一个高通胀的状态，而且这里只统计了CPI增速，如果看PPI增速，还要更高。从这个角度看，今年海外货币政策或出现集体“退潮”，海外央行紧缩将是今年最主要的宏观风险之一。

图表1：美国CPI通胀走势及贡献拆分

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表2：美国CPI通胀分行业数据概览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：欧元区HICP通胀走势及贡献拆分

资料来源：Haver Analytics, 中金公司研究部

图表4：全球通胀超过5%的国家占比大幅上升

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表5：美国2月通胀数据公布后，市场预期的加息概率分布

资料来源：CME Group，中金公司研究部。时间为2022年3月10日

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