中信证券：现磨咖啡步入拓圈红利期，群星闪耀时

核心观点

消费升级和优质供给增加推动中国大陆现磨咖啡步入拓圈提频的大众化初期阶段，而当前渗透率仍低，增长空间广阔。行业价格带清晰，星巴克之下新兴品牌崛起，头部供应链优势和品牌认知度不断加强，集中度料将继续提升，平价赛道有望跑出本土大品牌。建议把握行业高增红利下细分价格带的投资机会。

供需合力驱动现磨行业高增，十年三倍增长空间。在消费升级和优质供给推动消费习惯养成的背景下，中国现磨咖啡行业进入拓用户、提频次的大众化初期阶段，行业高速增长(2014-20 CAGR 23%)。但当前中国人均年咖啡消费杯数仅9杯，远低于成熟市场如美国(327杯)、日本(280杯)。结构上速溶占85%、RTD占10%，现磨仅5%，远低于全球平均(59%);但速溶占比持续下降而现磨渗透率提升趋势显著。目前高线现磨消费便捷性需求占比提升，低线仍处目的性需求阶段。分层式增长的中性假设下，我们测算2030年中国大陆咖啡店市场规模约2,000亿元，对应2020-30年CAGR 14%，空间广阔。

价格带层次清晰，星巴克“一超”之下新品牌“多强”崛起。2015年以来中国咖啡市场逐渐形成了清晰价格带，带来多元增长机会。行业品牌化趋势显著带动集中度提升，星巴克龙头地位稳固，但其上的美学化价格带(40+元/杯)和其下的平价价格带(15-30元/杯)均跑出了与之差异化竞争的新头部。展望未来格局，我们认为平价赛道本土玩家有望跑出大品牌。参考海外咖啡店市场龙二市占率10%-20%，结合2030年2,000亿元行业规模和200万元/年的单店体量假设测算，预计有望诞生万店规模以上的本土品牌。

高标准化餐饮业态，供应链稳定性铸就品牌长期壁垒。咖啡店具有高周转、高毛利、低人工的特征，是最易于规模化扩张的餐饮业态之一。基于优质点位的合理加密、通过强供应链管理保持产品品质长期稳定，才能沉淀具有较高辨识度的品牌文化，其中供应链稳定性是长期关键壁垒。分价格带看，中高端模式以空间/服务支持高客单;平价赛道以小店模式为主，自提/外带场景占比高，店内周转快，从而支撑模型跑通，部分采用加盟模式经营，更易快速扩张。

平价头部品牌力初现，中高端星巴克龙头稳固。平价赛道瑞幸2020年来调整策略，扬数字化管理之长、补产品口碑之短，中台赋能多业务线扩张，门店UE持续改善，FY21Q3门店OPM提升至25.2%，在当前本土的咖啡店品牌中具有突出的竞争优势。着眼质价比的Manner则通过供应链把控、人员管理和SOP优化保证出品稳定，在高线城市初步沉淀出品牌口碑。中高端赛道星巴克龙头地位依然稳固，在品牌、供应链、点位和运营上的综合实力为业内最强且仍在持续巩固，受益行业增长红利，公司在中国拓展空间依然广阔。

行业高增、资本加码，细分龙头估值溢价预计明显。2021年以来整个咖啡赛道融资金额达46亿元，其中头部品牌Manner 2021年2月融资投后估值约85亿元、M Stand 2021年7月融资投后估值约40亿元。二级市场可比现制饮品公司对应2022年PE平均值为60X、PEG平均值为2.1X。咖啡店行业成长性强、细分赛道集中度料将继续提升，预计细分赛道龙头将享受估值溢价。

风险因素：食品安全问题;疫情影响超预期;人力成本、食材成本大幅上涨;社保、消防等规范收紧影响经营;赛道竞争加剧的风险等。

投资策略：中国现磨咖啡行业进入高速增长的大众化初期阶段，中性假设下预计10年存三倍增长空间。细分价格带增长机会充足，行业品牌化趋势显著、头部供应链优势和品牌认知度不断加强，集中度料将继续提升。行业、资本双重红利下，细分赛道龙头估值溢价预计明显。

正文

现磨步入大众化阶段，拓圈提频驱动高速增长

快速增长阶段，渗透率仍较低

中国大陆咖啡市场快速成长，零售咖啡产品和咖啡厅消费咖啡合计规模从2014年220亿元增长至2020年750亿元，CAGR 22.7%。但横向看仍处行业发展早期阶段， 2020年人均咖啡消费杯数为9杯/年，显著低于全球平均水平(161杯/年)。参考海外，咖啡消费具有较长的成长周期，国际咖啡组织指出，中国2004/05年至2013/14年与日本从1964/65年至1973/74年的咖啡消费量增速十分相似，而此后日本的咖啡消费量经过30-40年持续增长才达到顶峰。

根据欧睿，中国的咖啡因摄入主要来自茶，而咖啡的各类形态中又以速溶为主、即饮其次。这一摄入结构反馈到咖啡的消费量结构方面，静态看，欧睿口径下全球范围内现磨咖啡消费杯数占比59%，而目前我国咖啡消费仍以速溶为主，现磨咖啡占比仅5%左右，远低于成熟咖啡市场(美国89%，日本45%)。

但动态看，在消费升级背景下，我国咖啡消费正向成熟市场结构迁移。现磨咖啡占比不断提升，从2012年2%左右提至2019年的6%，且正处于渗透率加速上升的通道中，带动2014-2020年咖啡厅的咖啡产品收入CAGR达到23.2%。

对比成熟市场，人均咖啡店数量较少，供给不充分，人均咖啡店数量仅0.7家，低于日本(5.3家)、英国(3.9家)、美国(1.9家)等。

消费升级奠定需求基础，供给发力促进习惯养成

消费升级：居民收入提升是基础推动力

当前我国处于品牌化消费和个性化消费共生发展的阶段，经济增长和消费者可支配收入的提升和消费理念改变为现制饮品行业提供了增长催化剂。根据Euromonitor，我国咖啡行业目前主要属于收入驱动市场，可选属性仍较强。

根据国家统计局披露的人口年龄结构数据测算，90后人口规模约为1.84亿，Z世代人数约为2.27亿。90后和Z世代目前是现磨咖啡消费的主力军，占现磨咖啡消费者比例达一半以上。现磨咖啡上世纪90年代进入大陆市场，这一代人的成长过程恰好是这一品类进行初步市场培育的关键阶段，且这一人群中出国留学人数也持续增加至2019年的70万人，有望成为中国的第一代“咖啡世代”。

习惯养成：需求变革推动行业演替，优质供给促进品类心智建立

产品属性：致瘾性大众消费品，高频次+宽用户特征显著

产品端来看，首先，咖啡含有咖啡因，咖啡因是一种中枢神经兴奋剂，存在一定的致瘾性。其次，咖啡不含糖，单杯的量也较小，生理负担轻。再次，咖啡既可以做热饮，也可以做成风味较好的冷饮，有较高的跨地域接受度，旺季相对不明显。这些特征奠定了咖啡高频次、高复购的消费基础。

咖啡饮用习惯形成后可以保持并进行代际传递，在用户的年龄、性别画像上呈现出极高的包容性。美国、日本的咖啡消费者渗透率均在90%以上。根据德勤中国，当前国内的咖啡消费者仍以20-50岁间的一线白领为主，受教育程度和收入水平相对较高。但根据海外成熟市场用户的咖啡饮用频次看，人均咖啡饮用量随年龄增长而有所提高，宽用户、长生命周期的特征明显。

社会属性：“第三空间”承担社会基础设施功能，现磨消费是身份表达的低门槛实现途径

咖啡行业经历了速食化、精品化和美学化三次浪潮，反映消费需求的变化和升级。第一次浪潮(1940-1960)中，咖啡提神、消除疲劳等功能为大众所了解，速食化浪潮下的廉价产品帮助咖啡走进千家万户，雀巢咖啡逐渐成长为行业霸主。第二次浪潮(1960-2000)中，现磨咖啡兴起，连锁咖啡店应运而生，星巴克走上巅峰。以美学化为核心的第三次浪潮(2000至今)，讲究咖啡豆产区、风味、处理方法等的精品咖啡理念开始崛起。

咖啡社会属性与咖啡店密切关联。咖啡店作为家庭和工作场所之外的“第三空间”，承载了一定的社会基础设施功能。因为单次消费金额低、经营时段长、选址灵活，咖啡店是消费者外出背景下较好的停驻点，且可以适应多种社交或独处的需求。日本第三大连锁咖啡店品牌komeda即瞄准郊区市场，主要吸引社区型而非商圈人流的全时段用餐及休闲需求。结合人口老龄化趋势，我们判断未来社区店也会有更多开店空间。

另一方面，在精神需求上，消费者也更多通过咖啡店品牌的消费选择来表达自己的审美取向和态度、传递身份认同。咖啡店入口便捷、价格低廉，是实现身份归属和表达的低门槛途径，具有一定“廉价奢侈品”的象征意义。

供给端：优质供给增加，多价格带多渠道促进品类心智渗透

供给端来看，优质供给增加，促进行业连锁化率和头部集中度提高。2016年以来，国内咖啡店数量在10万家左右徘徊，连锁化率和头部集中度快速提升，咖啡店行业CR5达到近50%，显著高于其他餐饮业态，一方面体现咖啡品类高度标准化的特征在规模化扩张中的优势;另一方面也反映当前咖啡店行业品牌化趋势日益强化，优质品牌对缺乏经营特色的单体和部分传统品牌实现迭代。

城市商业地产项目开发日臻成熟，给予咖啡店实际扩张的可行性。优质物业在选择品牌时更加侧重头部品牌，进一步扩大连锁品牌的相对优势。日本在上世纪50-70年代战后经济增长阶段，全国基础设施建设水平快速提升，城市化率由1950年的37%提高到1970年72%，迎来第一次“咖啡店潮”。我们认为随着国内城镇化率的继续提高，更多当前的低线城市也将具备更成熟的咖啡品牌拓店条件。

2015年前后，新零售咖啡出现，资本介入咖啡连锁赛道。2017-18年瑞幸咖啡的快速开店和在全国范围内的大力品牌推广进一步加深消费者教育，外卖、自提等新渠道拓展了消费场景、增加消费频次，强化了用户对于咖啡品类的粘性。

更重要的是，新零售咖啡以及平价精品和高端美学咖啡品牌的出现，提高了供给质量、丰富了供给层次，给予消费者更多产品和价格带选择。2015年之前的传统咖啡店时代现磨咖啡渗透率低且增长缓慢，原因之一在于供给端结构单一。星巴克、Costa等定价30-40元/杯，价格带较高。而2015年以来更多平价优质供给的出现和加密，明显推动了咖啡品类的大众化，帮助对潜在用户的拓圈和促进现磨咖啡渗透率的提升。

空间测算：大众化初期、分层式增长，咖啡店十年两千亿空间

复盘日本：奢侈品→大众化→连锁化→美学化

奢侈品阶段：明治时期日本开始进口咖啡。二战后1950年日本恢复咖啡进口，当时大学毕业生月工资约3000日元，而一杯咖啡价格约30日元，属于奢侈品。

大众化阶段：恢复咖啡进口后30年，日本经济持续高速增长，速溶咖啡和罐装咖啡走入日本家庭，国民饮食结构也迅速西化。经济、文化双重作用下，咖啡豆进口量快速提升，咖啡店行业也出现开店潮，从1966年到1981年，日本咖啡店数量从2.7万家增长到15.5万家，达到高峰。开店潮阶段，市场上主要是个体经营的各类全服务型咖啡店。1970年前后，专注咖啡产品的咖啡专门店出现，连锁品牌也开始出现。这一阶段咖啡店数量爆发式增长而行业格局极为分散。

连锁化阶段：泡沫经济时期日本地租飞涨，咖啡店开店成本陡增，90年代又受宏观经济影响，咖啡店数量萎缩至2001年的8.9万家。全服务型“昭和咖啡馆”逐渐没落，性价比高的有限服务类咖啡馆兴起。本土品牌罗多伦崛起，90年代中下旬星巴克、Tully’s等海外连锁品牌的进入又普及了意式咖啡，人工依赖度更低、更易于标准化。这一阶段，咖啡店整体数量减少，而连锁品牌快速扩张，行业标准化程度和连锁化率同步提升。

美学化阶段：2000年后，第三波咖啡浪潮兴起，专注于咖啡本身的独立咖啡店受到欢迎，受日本咖啡文化影响深远的蓝瓶子、%Arabica等小规模美学咖啡连锁店建立了较强的受众认知。同时，随着人口老龄化以及复古潮流受到青睐，“昭和咖啡馆”又开始流行，其中komeda以2011-20年8.6%的CAGR开店，成长为日本第三大连锁品牌，罗多伦旗下复古风格的星乃咖啡店也开出200多家门店。

咖啡进入大众化阶段，扩用户+提频次推动高增长

2015年以前，中国大陆连锁咖啡市场参与者主要包括台系、韩系和欧美系三类，经历多轮洗牌后，台系、韩系式微，星巴克、Costa等欧美系成为主流。后瑞幸时代，随着丰富价格带的建立，咖啡得以触达到更多消费者，在中国大陆真正进入大众化阶段，扩用户+提频次成为行业发展的主线特征。

最早进入大陆的是以上岛咖啡为代表的台系咖啡厅(1997年)。世纪之交的大陆经济开始腾飞而社交场所匮乏，上岛迅速成为商务会谈和休闲社交的首选场所。此时大陆消费者对咖啡厅作为休闲社交场所的需求大于对咖啡本身的需求，商务交流也以“边吃边聊”为主。上岛的失败缘于公司管理和加盟管理的双重混乱。八大片区股东割据势力，门店质量千差万别，严重损害品牌形象。双重问题导致台系咖啡馆逐渐衰退。

1999年进入中国市场的欧美系连锁咖啡厅，在2012年前后迎来爆发式增长。城市居民消费升级，“第三空间”理念满足兴起的体验需求，现代化发展和居民生活方式、商务交流模式的西化为欧美系的快速增长奠定了基础。星巴克在2011-2016年净增门店1886家，此前五年净增235家。为保证扩张质量，欧美系多采取直营模式扩张。

韩系连锁咖啡厅的扩张与欧美系几乎同步，借助韩流文化火爆的优势，主打休闲消费场景。然而，由于大环境变化、目标用户局限以及管理混乱，韩系咖啡厅在快速增长之后又大批退出中国。韩系咖啡厅提供的是聊天娱乐的空间，门店面积大，坪效较低，多以加盟为主要扩张模式，与台系一样存在管理混乱问题，在2017年左右大批闭店。

2015-2017年，市场快速成长而新玩家尚弱、竞争格局良好，星巴克积极开店、抢占点位，巩固行业龙头地位。与此同时，连咖啡、瑞幸咖啡等新零售咖啡出现，资本对咖啡赛道关注度提升，出现更多线下连锁咖啡店和便利店品牌。这一阶段咖啡店供给仍然集中在30-40元/杯价格带，消费者培育程度较低。

2017年瑞幸成立;与此同时，2015-2017年受到第三波咖啡浪潮的影响，国内诞生一批精品咖啡馆，回归对咖啡品质的追求。这二者的共同特征是对咖啡作为社交媒介的目的性消费属性、进而对空间需求的削弱，和对便捷性消费需求的提振。瑞幸等新兴品牌的出现、高速开店和大力营销成为现磨咖啡和咖啡店行业成长的重要拐点，自此以来消费端和供给端都产生了关键的变化。开店和营销的增长帮助教育消费者，加深大众对咖啡品类的认知;咖啡店主流价格带的下探促进了品类心智的拓展;渠道变革则进一步扩大了消费场景，带动消费频次的提升。这些变化促进国内咖啡馆消费者的拓圈和提频，倒逼或促进其他参与者加速数字化，带来丰富的价格分层机会。2017年以后，资本介入程度明显加深，品牌融资数量和金额显著增加。行业头部参与者快速开店，连锁化率加速提升，品牌化趋势更加显著。

空间测算：中性假设下，预计2030年咖啡店行业规模两千亿元

我们认为，随着丰富价格带的建立，当前咖啡在中国进入大众化初期阶段。一方面，高线城市核心的白领用户已经养成咖啡消费习惯，消费量逐渐接近成熟市场水平。根据德勤，一二线城市白领人群的咖啡渗透率67%，与冲泡茶饮相当;一线、二线已养成咖啡饮用习惯的消费者平均每人每年分别消费326杯和261杯咖啡。从高线和平均的消费量、咖啡店密度对比来看，目前养成消费习惯的用户群体占比还不高，而随着优质供给的增加，扩用户+提频次是行业发展的主线特征。

总结而言，在现磨咖啡消费的大众化初期，我们预计高低线市场结构上仍然继续呈现分层增长的特征。根据德勤中国《中国现磨咖啡行业白皮书》，目前现磨咖啡的重度消费者主要仍然分布在高线城市，以20-40岁白领群体为主。根据凯度消费者指数，2020年一二线城市包装咖啡和现制咖啡的消费者渗透率分别35%、31%。而对于低线，由于适龄劳动者工作行业、时长和环境的差异，我们认为短期内还是以目的性消费和空间需求为主，休闲属性更强，但是人口渗透率上和高线一样呈现出明显的提升趋势，根据沙利文专家蔡世杰(转引自36氪)，中国饮用咖啡的消费者从2013年大约1.9亿人上升到2018年3.3亿人，其中二三线以及以下城市的消费者突破了两亿。

考虑到当前市场和消费者分层情况，我们分高线和低线两大市场，测算至2030年咖啡店市场的收入规模，基础情景的具体假设如下：

1.根据《国家人口发展规划(2016-2030年)》，2030年总人口达到14.5亿左右;根据第七次人口普查各地数据， 2020年高线人口占比35%，而六普数据显示2010年这一比例约30%。结合人口向核心都市圈流动趋势，我们假设2030年高线城市人口占比40%。

2.根据联合国预测，2030年我国城镇化率将达到71%，据此假设高、低线城镇化率分别由2020年的79%、56%提升至85%、61%。

3.根据凯度消费者指数和厚生投资，2020年一二线城市包装咖啡和现制咖啡消费者渗透率分别35%和31%，考虑到目前中国消费结构以速溶为主，假设咖啡消费者渗透率40%，由此计算出一二线城市的城镇用户中，咖啡消费者渗透率为51%。而根据弗若斯特沙利文专家蔡世杰(转引自36氪)，2018年中国饮用咖啡的消费者上升到3.3亿人，保守假设2018-2020年无增长，由此测算出2020年低线城市咖啡消费者约1.3亿人，低线城市的城镇用户中咖啡消费者渗透率为26%。假设到2030年，在我国城镇人群中，高线城市咖啡消费者渗透率由51%提升至60%，低线城市咖啡消费者渗透率由26%提升至35%。

4.根据上海观察和旅新网，2016年中国一线城市人均咖啡消费杯数20杯/年左右。我们假设2020年一二线城市人均消费杯数为20杯/年，由此计算得一二线城市目标用户的人均消费杯数为50杯/年。根据欧睿，2020年全国人均咖啡消费杯数为9.1杯/年。由此计算低线城市的咖啡消费者人均消费杯数为22杯/年。假设至2030年，高线和低线的咖啡消费者喝咖啡杯数分别提升至70杯/年和30杯/年。

5.消费结构方面，当前日本和韩国现磨咖啡消费量占比约45%，消费升级背景下，假设2030年高线和低线现磨咖啡消费量占比分别提升至30%和20%。在现磨咖啡消费中，根据欧睿，2019年通过咖啡店渠道购买的杯数占比约77.5%。假设2030高线和低线通过咖啡店渠道购买的杯数占比分别为70%和80%。

6.对于杯单价，根据凯度消费者指数和厚生投资，2020年一二线城市现制咖啡价格为49.4元/升，按360ml/杯计，杯单价18元。据久谦中台和窄门餐眼，当前高低线城市咖啡店人均消费金额差异并不显著。假设2030年高线杯单价提升5元至23元/杯，假设同期低线杯单价20元/杯。

7.对于咖啡店中的产品销售结构，目前主要的咖啡品牌咖啡产品收入占比集中在60%-80%区间。结合我们对未来消费格局的判断，高线以刚需性消费为主，预计未来咖啡店更多还是专注于咖啡产品;保守假设低线仍以社交场景下的空间需求驱动现磨咖啡消费，因而咖啡店销售结构中，预计餐点类占比将高于刚需性消费场景。因此，假设2030年高线和低线咖啡店中，咖啡产品收入占比分别70%和60%。

根据上述基础假设，测算出2030年咖啡店行业收入规模约1726亿元。而根据欧睿和灼识咨询，2020年咖啡店收入规模约531亿元，因此对应2020-30年行业收入规模CAGR为12.5%。上述假设暗含2030年全国人均咖啡消费杯数约18杯/年，横向对比成熟国家仍显著较低，各假设项目相对中性偏保守。

在情景2假设中，我们上调高线和低线咖啡消费者的年消费杯数至80杯/年和40杯/年，对应全国人均咖啡消费杯数为21杯/年，由此计算出2030年咖啡店行业收入规模2029亿元(2020-30 CAGR 14.3%)。情景3假设中，我们在情景2基础上，上调高线和低线咖啡消费者一年消费的现磨咖啡量占总量比例至35%和25%，由此计算出2030年咖啡店行业收入规模2400亿元(2020-30 CAGR 16.3%)。上述三种假设情景得出的2030年咖啡店市场规模中枢约2000亿元。

而在上述假设下，2030年咖啡消费者在中国大陆总人口中的渗透率为33%，目前中国台湾、日本、美国这一数字均已超过90%，说明在这些得到充分培育的市场中仅10%以内的消费者完全不喝咖啡。因此，即使考虑中国大陆饮品品类多样性和消费者口味差异性，我们认为33%的渗透率也远未达到天花板。结合咖啡消费的高频、粘性以及其成长的长周期性，我们判断咖啡店市场规模在2030年后仍将持续增长。

价格带层次清晰，“一超”之下“多强”崛起

咖啡：速溶→RTD→现磨，行业进入现磨放量的阶段

中国的第一、第二次咖啡浪潮较海外市场更晚。1980s雀巢“三合一”的速溶产品进入中国，其定价在当时属于奢侈品。2000s星巴克进入中国，开启中国的第二次咖啡浪潮，同时也在中国消费者心中建立起对现磨咖啡的认知，以及与这一品类高度绑定的品牌心智。但由于定价与当时大众消费水平不匹配，用户群体仍较小。

20年后，当前中国正处于第二次和第三次浪潮并行发展阶段。在消费升级背景下，咖啡产品形态由速溶→即饮→现磨迁移，2011-12年左右速溶产品开始真正进入被替代阶段，即饮类渗透率增长拐点出现，现磨渗透率同步增长但此时的增速还慢于即饮，因此这一阶段主要是即饮对速溶的替代;2017-2018年左右，伴随瑞幸高速扩张和大量投放，现磨渗透率增速进一步加快而RTD相对放缓，市场进入现磨的放量阶段。

现磨咖啡：星巴克“一超”之下新玩家“多强”崛起

中国现磨咖啡行业品牌集中度持续上升，2020年行业CR5、CR10分别48.6%、51%。星巴克市占率稳居第一(2020年36%)。现磨咖啡标准化程度较高、易于规模化扩张，且目标用户群体相对集中于高线城市，行业连锁化率水平较高。在参与者数量快速增长、全国咖啡店突破10万家后，行业于2016-2017年经历了一轮调整和出清。根据美团点评研究院，2016年全国咖啡馆净闭店率高达13.5%，大批单体、小规模咖啡店退出，而头部品牌展店提速，规模优势进一步凸显，行业集中度继续提高，带动行业经营效率和连锁化率的大幅上升。

消费分层带来丰富的价格带机会

消费升级和新渠道的诞生促进现磨咖啡价格带的丰富化，激活潜在需求。随着现磨咖啡价格的下探和场景的丰富，更多为高价和不便利所抑制的潜在需求被释放。由此，价格差异主导的细分赛道开始发力，行业也在星巴克“一超”的背景下呈现出多元的品牌成长态势，为一批本土品牌提供了发展机会。

具体看，30-40元/杯是传统欧美系精品咖啡店的强势领域，目标用户是价格敏感度相对较低的消费者，同时具备功能、情感和社交属性，在这一价格区间上，星巴克占据绝对优势。30元以下竞争最激烈，其中10-15元/杯的主要参与者是便利店咖啡，是在咖啡功能属性之上对口味和品质的小幅升级;15-20元/杯的参与者包括快餐店咖啡和瑞幸;20-30元/杯的参与者主要是平价精品咖啡，满足对咖啡品质有一定要求但对价格也相对敏感的消费者需求，与传统精品咖啡受众有一定重叠。40元/杯以上属于美学浪潮下诞生的小众、高端的精品咖啡品牌，受众较少，对咖啡师依赖程度较高，标准化程度较低。

竞争要素：点位资源+稳定供应链支撑下，沉淀高辨识度品牌文化

我们认为，基于优质点位的合理加密来增加品牌露出、强化心智，通过强供应链管理保持产品品质长期的稳定以加深粘性、铸造口碑、优化UE，从而在长期中沉淀具有一致性和较高辨识度的品牌文化，是咖啡品牌在规模化竞争中胜出的三个重要方面。

点位资源：门店密度直接影响消费者心智

线下门店本身仍然是品牌营销和露出的最佳渠道。尽管不同品牌因模型差异存在覆盖半径的区别，整体而言，在高线为主的核心市场，门店密度仍然是影响消费者心智最直接的因素之一。便利程度是消费者购买现磨咖啡时考虑的重要因素，对于自提/外卖为主的“快咖啡”场景尤其如此。从成本端来看，加密开店也有助于供应链费用的摊薄。

我们认为，咖啡店对选址的区位有较高要求，客流量表现较好的商场、高线城市写字楼一楼位置有限，激烈竞争之下，开店不进则退。快速开店除了需要资金支持，一方面需要模型设计合理，从而才能有更多可选点位;另一方面则需要依靠资本方和团队的物业资源。

在核心商圈购物中心、写字楼整体数量有限的前提下，点位抢占存在一定的先发优势，这一点对于写字楼更为明显。以上海陆家嘴商圈为例，在统计的103座写字楼中，星巴克进入25座，瑞幸和Manner进入10+座，其他主流品牌分别进入5座以下。根据统计，预计这些写字楼最多同时开出3个品牌的门店，大部分楼仅开出一个品牌的门店。同时，星巴克前期凭借品牌优势签下的租约时间很多在10-15年，在租金、竞争等方面的条约都较为友好和灵活，预计在短期内公司在这一方面的竞争优势将继续维持。

供应链稳定性：长期关键壁垒

作为全球三大饮品之一，咖啡已经沉淀了核心的经典SKU，我们认为对于咖啡店品牌来讲品控重要性大于创新。从规模化角度看，好的产品是在其自身价格带上做到品质优秀且稳定，且后者的重要程度更高，而这就有赖于稳定、强大的供应链支撑。

供应链环节，咖啡店需要采购的物资包括主要包括咖啡机等设备、咖啡豆，以及牛奶、糖浆等辅料。

咖啡设备：标准化程度和出品品质的权衡

商用意式咖啡机包括全自动和半自动两类，其中，全自动集磨豆、萃取等环节为一体，人工依赖程度低，设备平均单价较高。而半自动咖啡机需要额外配备磨豆机，人工选择磨豆量和压粉等，整个环节中参数较多，需要经过培训的咖啡师进行操作，设备的平均单价低于全自动机器但方差较大，高端机型价格也不低。从出品质量来看，同等价位全自动咖啡机制作出的产品品质相对一致;而半自动咖啡机的出品质量则与咖啡师水平关联度更高，下限更低、上限更高。

全自动/半自动机型选择体现品牌方在标准化程度、产品品质和价值感传递等维度的平衡取舍。星巴克早期选择半自动咖啡机，但门店数量增加后在普通门店基本都换用全自动机型，以此保证咖啡品质相对一致。全自动咖啡机是咖啡店规模化扩张中综合品质稳定性、制作效率和成本考虑下较为多选的解决方案，目前国内星巴克普通门店、瑞幸、全家湃客咖啡、肯德基K咖啡等体量超千家的品牌均选择了全自动咖啡机。但目前国内精品咖啡更多选择半自动机型，其优势在于一方面能通过更多可控环节的调整来提升产品品质，另一方面通过更具设计感的设备、区别于“按键咖啡”的丰富操作环节、以及咖啡师本身，来向消费者传递价值感，而这就对门店扩张中的咖啡师储备和培训体系提出要求。若使用半自动咖啡机的咖啡品牌在千店级别的全国化扩张中能在这一问题上实现突破，我们认为将构筑较强的运营壁垒。

咖啡豆：链条长、环节繁，产业链整合壁垒高

咖啡豆对一杯咖啡风味的影响程度最大，远高于咖啡机和咖啡师的影响程度。咖啡豆产业链长而环节复杂，中小型玩家在成本控制和品质保证上难以和头部玩家竞争，产业链整合壁垒较高。

咖啡产业链主要包括三个阶段，第一阶段是咖啡豆供应，为产业链上游，农场分布在全球各大产地，很难被整合。国内咖啡店近几年对云南豆的使用量快速提升，但行业整体还是以进口豆为主，生豆贸易环节集中度高。第二阶段是咖啡豆的精加工，包括烘焙、萃取等，为产业链中游，国内烘焙厂商格局相对集中，产能和质量梯队分明。成品的制作、销售则是产业链下游，在整个产业链中价值占比高达90%以上。

现磨咖啡多采用品质更好的阿拉比卡豆，由于产地格局相对集中，巴西、哥伦比亚等年间产量波动导致阿拉比卡豆价格波动并不小。如2021年因天气原因巴西阿拉比卡豆产量同比下滑30%，导致生豆价格持续上涨。我们认为，通过合作或者自建方式保证良好稳定的上游供给，从而提高应对咖啡豆供给端量/价波动风险的能力对于C端企业而言是重要的加分项。

生豆环节，品牌规模与议价能力挂钩。如星巴克对咖啡豆的采购量占到全球产量的3%，总部直接向30多个国家的40多万咖农采购，大体量采购下具备一定议价能力，能通过三个主要产区之间的价差对冲价格波动。由于咖啡豆种植环节分散、进口环节复杂，大部分咖啡店不采用产地直采的模式，而通过经销商参与生豆贸易。全球生豆贸易商格局相对集中，2019年CR5达50%;国内主要贸易商包括中粮、宝荣等，头部集中度也较高且较难整合。头部连锁咖啡品牌采购量大，可以建立自己的选豆标准。瑞幸等品牌采购云南种植的进口豆种，通过拼配降低口感差异，节省进口环节的关税费用。

烘焙过程对咖啡豆风味的呈现起到关键作用。全球头部烘焙商多为打通了产业链上下游、食饮零售和餐饮服务多业务线发展的大型企业，包括雀巢、JDE Peet’s、JM Smucker、星巴克等，CR10达35%。国内烘焙行业集中度也较高，品牌方一般自建烘焙厂或与较大产能的烘焙厂合作，以保证熟豆品质稳定。烘焙厂固定设备投入较高，大产能的烘焙厂设备更先进，烘焙质量高于小厂。在烘焙方式上，浅烘最能体现咖啡风味，但一方面若咖啡豆品质不佳，浅烘更容易暴露;另一方面更难控制终端出品的口味一致性。因此星巴克等传统大型连锁品牌在普通门店中多采用深烘，而一些第三次浪潮下的精品咖啡品牌转向浅/中烘以突出咖啡豆风味，从而对其生豆品质和烘焙水平提出更高要求。星巴克此前在国内无烘焙厂，采购生豆后在其海外烘焙厂进行烘焙，再将熟豆运至国内，而因为海运时间较长，新鲜度偏弱。但公司已在昆山投资烘焙工厂，2022年投产后预计年产能6万吨。对于精品豆种，星巴克在上海的烘焙工厂通过前店后厂模式，可以保障全国臻选店精品熟豆的供给。瑞幸首家咖啡烘焙基地已在福建投产，年产能1.5万吨。Manner目前也已在上海和江苏南通建立品牌自有烘焙厂。

规模效应在整个咖啡豆流通环节比较显著。国内咖啡店仍主要采用直接采购熟豆的模式，尤其是中小型参与者和咖啡产品占比较低的复合业态参与者，一般都从熟豆经销商或者烘焙厂进行采购。由于这些参与者的咖啡豆使用量并未达到一定规模，在生豆采购和烘焙厂商两端都没有太强的议价能力，拆分环节的方式不具有成本优势。而熟豆一般有20%-30%的溢价，因此自行整合产业链的参与者成本优势十分可观。此外，基于成熟的数字化仓储物流体系，星巴克损耗率显著优于行业平均水平。这一成本差异使得头部品牌将定价控制在缺乏资金支持的新玩家和中小玩家难以与之持续竞争的范围内，倒逼其或选择牺牲咖啡豆质量降低成本、或放缓开店速度保证出品。一些长尾玩家也通过自己的小型设备进行烘焙，但整体的烘焙质量和稳定性都弱于大烘焙厂。

从战略角度出发，当前瑞幸、Manner等新兴本土品牌都拆分了生豆和烘焙环节，采购生豆后通过合作或自建烘焙厂进行烘焙，以实现对整体产业链的把控，保证咖啡豆品质。在规模上升后，整合生豆→烘焙环节、减少中间渠道带来的成本优势将自然显现。

辅料：区域化合作为主，议价空间较小

牛奶、糖浆等辅料集中度较高，其中牛奶区域性比较强，定价透明，议价空间小。根据欧睿，2020年全国饮用类牛奶制品消费量近两千万吨，其中餐饮渠道占比仅5.5%，而乳制品行业本身集中度又较高，咖啡店品牌议价空间相对有限，更多通过专供款来实现合作。由于中国消费者目前更偏好奶咖，牛奶品质对咖啡口感有一定影响，但结合成本因素考虑，星巴克、瑞幸、Costa等品牌选择与本土牛奶品牌进行区域合作。而Manner等强调精品品质的咖啡店则多选择更高价位的明治、朝日等品牌的牛奶，牛奶蛋白质含量和口感有一定差异，但价格相对更高。

品牌建设：清晰一致的定位有利于价值感传递

从长期视角来看，我们认为可以从创始人团队的理念来判断品牌成长的可持续性，而这种理念又体现在品牌定位的清晰和一致性上。咖啡品牌长期中口碑的形成还是回归到产品质量的稳定性保持，从而建立较好的声誉，而非仅仅依托网红设计、爆品营销等刺激出的低忠诚度的、打卡式的消费。从成立起就具有清晰定位、并从长远角度着眼匹配商业模型和供应链搭建的品牌，更容易向消费者加深品牌文化和价值感的传递，将短期的知名度转化为长久的忠诚度。

未来竞争格局的展望

我们认为当前中国大陆类似于日本出现罗多伦、台湾出现路易莎的咖啡店大众化阶段。结合受众规模、标准化难度、品牌认知因素考虑，我们认为未来中国大陆在星巴克价格带之下、便利店价格带之上最有机会跑出大的有限服务型玩家。

成熟市场：集中度高，星巴克之下本土玩家存差异化崛起机会

咖啡店行业具有高连锁化率、高集中度的特征。2019年，美国和日本的咖啡店CR5(收入计)分别达到61%和38%;而中国台湾的按收入和门店数计的咖啡店CR3分别高达91%和40%，按门店数计连锁化率超过70%。成熟市场日本、中国台湾，星巴克市占率均为第一，市占率第二均为本土品牌，并与星巴克在价格或产品端形成差异化竞争。这些品牌的咖啡定价均低于星巴克。而且，相比于星巴克专注于咖啡而仅提供少量预制食品的模式，唐恩都乐、85度C为烘焙+咖啡复合业态，罗多伦、路易莎也提供面包、汉堡、三明治等简单鲜食，更多创造早餐和下午茶时段的场景。

海外便利店咖啡的发展情况也可为中国大陆提供参考。根据7-11官网，2020年7-café年销量超过11亿杯。根据日经新闻提供的计划数据粗略估算5大便利店咖啡销量合计约27.5亿杯，按平均120日元/杯推算，2020年总零售收入约3300亿日元。便利店咖啡价格与罐装咖啡相近而口感更好、选择更多，是对以罐装为主的RTD咖啡的升级替代。

格局展望：平价赛道本土玩家有望跑出大品牌

目前国内咖啡行业步入大众化阶段，叠加第三次咖啡浪潮的背景，各细分价格带均具备成长机会。但结合消费需求、产品偏好等动态展望，我们认为平价赛道最有可能跑出大品牌，其中国产品牌机会更大。

平价赛道空间更大：一方面，从大众消费者对单杯咖啡的价格接受程度来看，70%左右的消费者购买咖啡价格在30元/杯以内。对于可以“无负担”购买的品牌，其潜在消费频次更高。另一方面，咖啡为高频消费品，随消费者品类粘性的增强和购买频率上升，咖啡渗透的消费场景也从堂食向更多生活场景迁移，消费者对产品本身的品质和功能性需求占比提升，空间溢价较低的“快咖啡”占比增加。根据德勤中国调查，消费者刚开始饮用现磨咖啡时“快咖啡”场景占比53%，消费习惯逐渐养成后这一比例提升至70%。

平价咖啡更易标准化：平价咖啡以小店模式为主，强调从品牌调性、产品品质稳定性等方面传递价值，而削弱空间大小和差异化设计带来的附加值。因此从门店角度来看，平价咖啡更易标准化，奠定规模扩张的基础。

此外，平价咖啡虽然削弱空间溢价，但在购买渠道可选的情况下，消费者对咖啡店的偏好仍然大于便利店和快餐咖啡。根据德勤中国调查，在消费者“总是”选择的“快咖啡”购买渠道中，“总是”选择现磨咖啡厅购买“快咖啡”的消费者占比35%，“总是”选择便利店、快餐餐饮店、办公室咖啡机的占比仅分别2%、1%和3%。我们认为，便利店和快餐等渠道更多是承接功能性需求，在咖啡店密度较高、便利性差异不大的情况下，消费者更偏好现磨咖啡厅，而便利店等渠道仅作为补充，相对较难构建品牌粘性。

国牌崛起机会充足：参考我们对成熟市场竞争格局的复盘，在英国、加拿大、日本、中国台湾等市场咖啡店市占率前二中，本土品牌至少占据一席。探究其原因，这些品牌在品牌文化、产品矩阵搭建、供应链构建、物业合作等方面都具备本土化优势，更容易与消费者产生情感链接。在中国大陆当前国潮崛起、消费者对国牌信任度持续提升的背景下，新兴本土品牌认知度和认可度逐渐提升。同时，本土品牌也更受资本青睐，融资渠道相对更为通畅，可以更好地支持品牌进行快速拓展。

精品文化带来产品迭代机会：用户端来看，消费者更加成熟，当前的主流用户群体对咖啡的认知从“一种饮料”向咖啡本身靠拢。这种认知的变化反映在了产品受欢迎程度的变化上，即咖啡消费者口味向成熟市场偏好迁移：拿铁类奶咖仍是主流，但不加奶的黑咖日益受到已经养成消费习惯的用户的喜爱。经过长期市场教育，消费者对咖啡的“苦”味更加接受;另一方面精品咖啡文化进一步渗透，消费者对咖啡豆产地和处理方法的“知识”增加，更加关注咖啡本身。这一口味迁移和海外市场整体规律一致。

从文化角度看，星巴克是全球范围内意式咖啡的重要普及者，但它“大杯、拿铁、星冰乐”的产品特征代表的是典型的美式文化，隐含的是美国的咖啡消费习惯。在供给相对单一的时期，星巴克的产品和门店风格形成了消费者对现磨咖啡品类的启蒙性认知，中国消费者过去被动接受了星巴克背后代表的美式消费习惯和体验。而伴随第三次咖啡浪潮，Manner、M stand等新一代的本土精品咖啡品牌出现，产品端出现了改变，更加专注于咖啡本身的精品咖啡文化和本土消费习惯结合，给予消费者更加多元的选择，从产品上来看，比如更小的杯量、更少糖浆的产品、SOE豆子等趋势，我们认为这将在一定程度上逐渐改变消费者的心智。而消费者对星巴克品牌的认知已经比较固定，其臻选店的开出、提供手冲咖啡选择等更多是对SKU的补充。我们认为注重咖啡本身品质且具有独特调性的品牌将更能把握这一用户和文化的变化机会。

总结来说，目前阶段各品牌都有机会享受到行业渗透率提升的红利，但长期看，随着品牌沉淀和供应链效率差异的呈现，未来在细分赛道可能会出现市场整合，而我们认为15-30元平价赛道最有可能跑出市占率前二的玩家。进一步地，按2030年咖啡店规模测算中枢的2000亿元，参考美国、日本、中国台湾的龙二市占率10%-20%，对应15-30元价格带18%-50%份额、200-400亿元收入体量，根据瑞幸、Manner当前经营数据，假设年店效200万元左右，则单品牌开店数量预计可达一万家以上。

中国现磨咖啡市场头部品牌概况

商业模式：高周转、高毛利、低人工的高标准化餐饮业态

从门店模型来看，咖啡店整体上具有较高的周转水平和较好的门店经营利润率，是最易于规模化扩张的餐饮业态之一。在坪效方面，茶饮≥咖啡小店>咖啡大店>火锅等休闲餐饮业态>小酒馆。成本端，咖啡毛利率65%-70%，与茶饮相似，且因为原材料种类更少，供应链建设的规模效应强于茶饮;人工依赖度较低因而人力费用率更低。从上市公司数据来看，成熟的咖啡小店经营利润率水平可达25%以上，优于大部分餐饮业态。

我们综合价格带、产品结构、空间提供三个角度对中国大陆目前主流的咖啡连锁品牌进行分类。从15元价格带向上，主要可以分为高端咖啡专门店、高端复合业态和平价咖啡三类商业模式。

高端咖啡专门店定价在星巴克、Costa的30-40元/杯价格带，产品结构中咖啡占比基本超过70%。高端复合业态提供更加丰富的餐点选择，客单价、门店依赖度更高，需要提供更大、舒适或有设计感的空间，店内翻台相对偏低。平价精品咖啡参与者众多，单杯咖啡价格主要在15-25元/杯区间，以50平米以下小店为主，自提/外带场景占比高，店内周转快，从而支撑模型跑通;部分品牌开放加盟模式进行轻资产运营，实现快速扩张。

平价：高周转模式，两种思路、殊途同归

平价赛道以小店模式为主，通过高周转提高坪效。在目前的参与者中，瑞幸和Manner最值得关注。其中瑞幸定位更加大众化，以先起量、再优化UE方式迅速扩大品牌认知，商业模式上以信息化管理替代高人力依赖。Manner则更偏向精品咖啡定位，先立足区域，做好产品、跑通模型、沉淀口碑，再进行加密扩张，商业模式上从培训、SOP等维度着力人效提升。而这两种思路最终都回归到点位占领和供应链精进上。

瑞幸：扬长补短，中台赋能多业务线扩张

瑞幸2017年开出首店后以业内罕见的速度开店扩张，至2020年退市前已开出5000家店。退市后，新管理层转变经营策略，通过收缩调整、降本增效、新品推广，放大公司在数字化能力、私域积累、门店数量和新零售模式运营经验上的优势，并逐渐注重供应链端和产品端能力的补齐提升。从经营结果来看，公司基本面显著改善，随着单价和单量的提升，门店UE持续走向健康。

调整卓有成效，基本面显著提升

公司2020年收入40亿元，2018-20年收入CAGR达119%。公司2021年前三季度收入55.3亿元(同比+105.9%)，其中Q3收入23.5亿元(同比+105.6%)。收入构成上，FY21Q3 82%来自直营门店、瑞即购等直营渠道销售，18%来自加盟店。2020年以来，公司开店放缓、加盟占比提升;公司收入的高增长主要来自单量、单价双重提升驱动下门店基本面的改善，2021H1、2021Q3同店收入同比增长分别82.7%、75.8%。

门店收入的显著改善带动公司亏损持续收窄，2021H1经营现金流转正，2021Q3经调整经营利润和经调整归母净利润转正。2021年Q3，直营门店层面经营利润率提升至25.2%，属于可比业态中较为优秀的水平。2021Q3公司整体经营利润基本打平，经调整经营利润率3.0%，经调整归母净利率2.3%。

门店：聚焦快取店模型，拓展速度更加稳健。门店策略上，公司在2020年后进行了收缩调整，一方面暂时放缓开店速度，待门店模型打磨改善后再进行更为健康的扩张;另一方面着手关闭经营不善的门店，及时止损。门店结构上，公司聚焦快取店模型，外卖厨房和悠享店数量占比持续下降。2021年7月31日，公司已经关闭了所有外卖厨房。这一聚焦动作与公司成立时就定下的新区域拓展策略一致。门店单量较小时，外卖厨房有助于节省租金。随着单量增加，快取模式固定成本可以被摊薄，而纯外卖模式每笔订单均需承担配送成本，因此订单量稳定后，集外带/外卖/堂食为一体的快取店UE会更好。外卖厨房是在门店密度较低区域开店布局的“先行模式”，一旦潜在消费需求能够支撑覆盖半径更小的快取店建设，公司就会关闭外卖店。瑞幸的外卖订单占比也从2018年的46.8%下降到2020年20.6%。

产品：快速推新促进单量提升、保持品牌活力，现制茶饮帮助下沉。瑞幸的产品思路更接近于现制茶饮企业，SKU丰富，以持续推新做“爆”保持消费者粘性。瑞幸的用户画像较星巴克更加年轻，这种产品思路也比较贴合目标消费者追求新鲜、潮流的心理。从市场反馈来看，瑞幸具备较强的产品研发能力，叠加出色的消费洞察和营销能力，已经推出了生椰拿铁、厚乳拿铁等“爆品”，带动公司Q3单量快速增长，同店收入同比+75.8%。同时，公司将小鹿茶品牌线并入瑞幸门店后，加快了下沉进展。下沉市场咖啡品类接受程度还不高，公司通过小鹿茶的产品参与现制茶饮中端赛道竞争，享受行业大容量、高增长红利，同时也有利于将部分用户向咖啡用户转化，进一步培育市场，提高品牌在咖啡品类中的认知。

运营：精细化运作降本增效。公司改变了大量发放低折优惠券或者免费产品换取流量的“烧钱拉新”模式，聚焦积累的私域流量池，进行更精准的票券、活动投放。公司2020年4月开始着力培养私域流量池，5月开始停止提供免费产品的营销活动。精细化运作下，现制饮品单杯实际收入提高至21Q3的15.2元，驱动公司整体毛利率提升至60.9%，同时营销费用率下降至15.5%。21Q3门店经营利润率提升到25.2%，单店模型进入健康状态。

供应链：公司在当前数字化能力优势基础上，加强产品供应链建设：1)公司成立之初便建设了自有的全链路数字化平台，积累宝贵的用户池，为其后续在客户留存、针对性营销过程中降本增效打下基础。2020年末总部共有521名技术开发人员。至2021 Q3，公司累计交易用户数达到8379万人。瑞幸在数字化管理方面的显著优势还体现在门店端SOP和监督的高度自动化上。通过app下单的消费者可以看到门店内咖啡制作的直播，这种方式对员工的规范操作提出严格要求，大大减轻了巡店督导的人工压力，并且对潜在食安风险点做到了有效的控制。2)加强供应链建设。根据公司官网，2021年瑞幸咖啡首个烘焙基地正式投产，总投资2.1亿元、年烘焙产能1.5万吨，是全国目前唯一的全产线自动化智慧型烘焙基地。至2020年12月底，公司与国内三家知名物流企业合作，并在全国租赁了31个仓库。

业务模式：强中台赋能，轻资产模式+新零售业务多线扩张优化投入变现。在上述数字化管理能力和当前积累的品牌认知基础上，公司通过加盟模式和瑞即购自动咖啡机这两类相对轻资产的业务来降低品牌扩张的资金压力，同时提高供应链整体的产能利用率，优化品牌端和供应链端的投资收益水平。至2021年7月31日，瑞幸咖啡加盟店共1293家，全国瑞即购咖啡机数量达到752个。

结合公司当前在业务方向和供应链端的运营思路，我们认为瑞幸的定位主要受益当前国内消费升级的分层特征，在咖啡产品上，是相较于便利店咖啡的升级，同时可以通过其门店网络挖掘咖啡店供给不足的下沉市场部分用户需求。此外，公司还开发出茶饮产品线，将人群覆盖延伸至现制茶饮、尤其是下沉市场现制茶饮的消费群体。

我们认为，瑞幸思路较为清晰，其体量所带来的规模效应和出色的供应链管理水平等都对其经营定位起到较好的支撑作用，在当前本土的咖啡品牌中具有突出的竞争优势。且受益于其卡位的平价咖啡+中端茶饮赛道，后续的潜在开店空间较大。从基本面来看，未来用户留存仍然需要做好产品，提升供应链能力。建议对公司新品用户反馈和供应链建设情况保持关注。

Manner：着眼质价比，供应链稳扎稳打、品牌力初步沉淀

2015年，Manner起步于上海一家2平方米的窗口店，凭借高品质和低价格的咖啡逐渐积累消费者认可。2018年以来，Manner经历5轮融资，2021年以来更加速开店，根据窄门餐眼，至2021年2月5日，Manner在全国11个城市开出376家门店，其中287家位于上海，98.9%位于一线和新一线城市。

Manner瞄准15-20元/杯的价格区间，门店以30-50平方米小店为主，部分门店增加20平方米左右烘焙区，烘焙产品价格也在5-10元/件，性价比高。门店主要位于办公室及周边社区，用户年龄集中在20-40岁，女性占比较高。Manner定位高品质价格比的精品咖啡。拆分来开，Manner首先强调产品品质，在此基础上，通过有竞争力的定价体现性价比，产品“精品”、价格“大众”、调性“精致”，因此在以上海为首的高线市场迅速获得白领用户的青睐。基于这一定位，公司从成立起逐渐打磨出一套高度自洽的商业模式，围绕产品、供应链建立相应的能力点，在高线城市核心用户群中已经沉淀出一定的品牌力。

Manner的SKU相对精简，但原材料质量高，品控把握严格。Manner采用“半自动+咖啡师”的精品咖啡模式，理论上这一模式制作出咖啡品质的上限更高，但对咖啡师要求也较高，相比全自动机器更难保持出品稳定性。但Manner通过供应链、SOP和人员培训等方面能力点的建设，保障了产品便宜好喝。

(1)原材料：公司具备较强的咖啡豆挑选和拼配的能力，此前采购云南豆时在当地派人直采直选，而后多个品牌均采购云南豆致价格上涨，因此现在Manner更多从国外进口生豆。公司在上海和南通建立了自有烘焙厂，相较进口熟豆更加新鲜，品质也更稳定。店内SOP环节，Manner做了大量精细化设计，在“半自动+咖啡师”模式下最大程度减少操作过程中的不可控因素、保证出品的稳定性。Manner通过水温等因素调节，使不同的豆种做出的咖啡口味落在一定区间。出品中质量稍差的咖啡会被倒掉，而其他同样使用半自动咖啡机的精品咖啡品牌很少做类似的品控处理。Manner选用的牛奶目前主要是朝日、明治品牌，口感醇厚，符合中国消费者的偏好。

(2)人员培训：半自动咖啡机对咖啡师要求高，而公司在人员培训上处于业内领先水平。一方面，Manner拆解点单、萃取、打奶、拉花、出品的制作流程，门店内3-4人通过流水线作业保证品质、提高人效，而其他精品咖啡品牌多为一人完成全流程。另一方面，Manner通过更高的薪酬来激励咖啡师、降低人员流动性。Manner底薪6500元/月，经过培训考核后薪资8000元/月+，较传统连锁和其他精品咖啡店的员工薪酬较高，升职路径清晰。

(3)自取模式：Manner目前还没有推出外卖服务。根据官方，“因为拿铁、澳白等热奶咖与浓缩融合后，在最佳赏味期10-15分钟内就会迅速消融，温度也会影响风味”，品牌仍在寻找保证外送咖啡品质的方式。但我们认为，缺少外卖对Manner目前的业务拓展影响不大，这一问题后续仍可通过开店解决。目前Manner在高线办公区加密开店的模式下，部分区域的门店覆盖半径已经缩小到合理范围。此外，当前Manner出杯速度和星巴克差异不大，但高峰期点单等候时间较星巴克稍久，这也主要是因为单店高峰期单量较大，这一问题也会随着门店的进一步加密得到解决。

Manner的营销模式与平价精品的定位匹配，通过自带杯减5元而非大量发放打折券的模式，在促销的同时维持品牌力。通过咖啡师给每一杯咖啡拉花、社群运营等方式加强和消费者的链接，实现价值感的充分传递。目前Manner的用户主要20-40岁高线消费者，其中女性占比约7成，这部分人群在其社交圈中本身就是KOC，具有一定意见领袖特征，有利于为品牌形成自来水式的口碑营销。

我们认为， Manner具备清晰的定位和与定位相符的商业模式，注重品控，在供应链和人员上稳扎稳打，品牌力初步沉淀，在平价精品赛道有望跑出。后续仍需关注进入新市场以及二线及以下市场的情况，尤其需要关注扩张后的品控保持情况，具体包括咖啡豆供应链建设和咖啡师水平、服务质量是否能够保持。

中高端：高客单模式，格局稳定、龙头明确

星巴克：优势卓著持续巩固，成长空间依然广阔

星巴克1999年进入中国大陆市场，至2021年末，公司在全直营模式下经营5,557家门店，其中上海门店数占比超过15%。公司综合实力远超其他玩家，市占率稳步上升，2020年在中国大陆咖啡店市场的收入份额达36%，为行业绝对龙头。

2021财年公司在中国区收入237亿元，净开653家门店至共5,360家店，FY2018-21收入、门店数CAGR分别为15.4%和15.0%。FY2021中国区同店收入同比增长17%(单均价-2%、单量+19%)，其中多个省份受较严重疫情影响的第四财季(对应自然季度为Q3)同店收入同比仅下滑7%，相比其他餐饮业态，疫情后恢复水平明显领先，经营十分稳健。

门店战略上，2018年以来，公司着手对店型组合进行调整，继续强化咖啡领导力、留住和拓展对产品有较高要求的人群。星巴克立足“第三空间”的基本思路并未改变，继续通过门店空间提供和装修设计维持高端定位和产品溢价，并设置定位更加高端、咖啡更加精品化的臻选店。同时，公司也在加密过程中通过店型组合和数字化建设更好地把握咖啡消费的便捷性趋势和消费场景的延伸，常规主力店型面积由5年前的250-300平方米向200平方米以下转变。

产品策略上，公司继续强调品牌在咖啡品类的核心领导力。按外部口径(不考虑产品在杯量、辅料等方面的定制选项)，星巴克门店饮品SKU约40-50种，高于传统咖啡店(18-22种)。

除了现磨咖啡产品线，公司在零售业务也持续布局。星巴克1994年就与百事集团建立了北美咖啡伙伴关系(NACP)，在商超、杂货店等渠道上线即饮类产品。2018年，星巴克向雀巢出售零售业务，授权雀巢在全球范围内销售包装产品，包括咖啡豆、速溶咖啡、即饮咖啡等，但不包括在星巴克连锁门店内的销售。根据欧睿，2020年星巴克品牌在美国即饮咖啡零售市场市占率达60%。在中国，零售业务包括RTD、烘焙产品、杯子和其他周边。其中，RTD属于渠道发展业务，星巴克主要定位在10+元/瓶的高端价格带，在中国主要和康师傅等合作，由星巴克研发，康师傅负责在中国大陆生产和销售。康师傅在大陆掌握的渠道中预计8-10万家商超适合销售星巴克的RTD产品。根据欧睿，2020年国内即饮咖啡零售市场规模约99亿元，星巴克品牌市占率11.9%，为行业第二。我们认为，对于星巴克而言，RTD业务更多仍是战略布局，目前主要以此帮助其探索市场潜力，同时提高品牌露出。

用户、场景更加细分的背景下，星巴克在办公场景、现磨咖啡赛道中面临来自新兴品牌的差异化竞争，在购物中心场景、星冰乐一类休闲甜味饮料赛道面临来自现制茶饮的竞争，整体格局相较其第一和第二阶段有较大变化。但展望未来，我们认为公司仍然是行业中综合实力最为优秀的参与者，且将继续享受行业整体高增长红利。

优质点位和门店资产

根据窄门餐眼，公司目前已进入全国约200个城市，主要分布在高线市场，1-2线城市门店数占比达86%。

优质点位争夺是当前咖啡品牌竞争的关键之一，而星巴克在这一点上具有显著的先发优势。过去星巴克租约长度多为10-15年，而目前新品牌签约基本在3-5年以下，对投资回报水平有一定影响;同时，业主对星巴克品牌价值、运作能力、聚客能力具有充分信心，租约条件一般也都优于业内其他参与者。

领先的运营能力和人才储备

公司具备业内领先的运营能力，工作流程先进、高效。其职能部门分工明晰，团队经验丰富，人才培养机制成熟，是中国餐饮界的黄埔军校之一。

一流的供应链水平

星巴克是全球供应链能力最强的餐饮企业之一，是2021年Gartner全球供应链能力排名前25位中唯一餐饮企业。原材料方面，公司对咖啡豆的采购量占到全球产量的3%，总部直接向30多个国家的40多万咖农采购，大体量采购下具备一定议价能力，咖啡豆采购成本低于竞对。星巴克在全球设有咖农支持中心，派专人在咖啡产地收购咖啡豆并进行产品分级。星巴克全球设有6个烘焙工厂，产能和烘焙工艺在全球范围内领先，咖啡豆采购后均运往自有烘焙工厂进行烘焙，保证品质。目前国内门店普通咖啡豆均在海外烘焙工厂烘焙后进口，而海上运输时间较长，影响咖啡豆新鲜程度。昆山烘焙工坊投产后，将可以在很大程度上满足国内供给，节省运输费用，预计建成后公司咖啡豆综合成本优势将进一步加深。而国内臻选门店的绝大多数臻选咖啡都由上海烘焙工坊烘焙和供应。

公司是最早进入中国大陆市场的精品咖啡连锁门店，深耕中国现磨咖啡行业多年，品牌名称本身已经成为现磨咖啡甚至咖啡品类的代名词，并且积累起一批重要的粉丝群体。

我们认为星巴克将继续享受行业高增长的红利，其在中高端赛道中的龙头地位依然稳固。公司也十分重视中国市场潜力，FY2021星巴克中国门店数占公司总门店的16%且全部为直营，收入贡献12.6%，而中美以外市场合计贡献收入17.3%。公司指引至FY2022末在中国门店数达到6000家，预计从FY2023起同店销售额同比增速将在2%-4%区间。公司计划未来10年在全球范围内增加两万+门店，在这一长期增长计划中，中国市场承担极其重要的核心引擎职能。

中高端赛道其他品牌中， Tims、Peet’s、%Arabica和M Stand等参与者也值得关注。其中Tims为咖啡+食品的复合业态，定位价格带略低于星巴克。其他参与者多定位于和星巴克相同或更高端化的精品咖啡市场。受益于行业整体增长红利，这些品牌在中高端价格带也将有一定的成长机会。

风险因素

食品安全问题;疫情影响超预期;人力成本、食材成本大幅上涨;社保、消防等规范收紧影响经营;赛道竞争加剧的风险等。

投资建议

1)在消费升级和优质供给推动消费习惯养成的背景下，我国现磨咖啡行业进入拓用户、提频次并存的大众化初期阶段，中性假设下，预计2030年中国大陆咖啡店市场规模2000亿元，对应2020-30年CAGR 14.3%，增长可期。

2)2015-16年以来行业形成清晰价格带，带来丰富增长机会。星巴克“一超”地位仍然稳固，但其上的美学化价格带和其下的平价价格带均跑出了差异化竞争的新头部。展望未来格局，我们认为平价赛道本土玩家有望跑出万店以上品牌。

3)咖啡店具备高周转、高毛利、低人工特征，易于规模化扩张。其中平价赛道多采用小店模型，自提/外带场景占比高，店内周转快，部分采用加盟模式经营，整体而言更易快速扩张。

4)行业高增红利下，资本持续加码现磨咖啡赛道。根据钛媒体，2021年以来整个咖啡赛道融资金额达46亿元，21家企业获得投资，其中头部品牌Manner 2021年2月融资投后估值约85亿元、M Stand 2021年7月融资投后估值约40亿元。二级市场可比现制饮品公司对应2022年PE平均值为60X、PEG平均值2.1X。咖啡店行业成长性强、细分赛道集中度料将继续提升，预计细分赛道龙头将享受估值溢价。

本文编选自：中信证券研究，智通财经编辑：庄东骐

标签：