警惕信用紧缩和债务紧缩！前两个月规模以上工业企业利润增长5%

当前国内经济正在步入新的爬坡过坎时期。最新公布的数据显示，前两个月规模以上工业企业实现利润总额11575.6亿元，同比增长5.0%，增速较去年12月回升0.8个百分点。

对世界工厂而言，在需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力下，规模以上工业企业利润能够保持还不算坏的正增长，其实是值得肯定的。市场主体能扛得住日益复杂的国内外不确定性这一严重情景的压力测试，体现出我国企业较强的抗风险能力和增长内韧性。

当然，这一数据的公布，反过来也有助于人们更清晰理解去年12月中央经济工作会议所说的三重压力，背后的深层因素则是市场主体的信用紧缩和债务紧缩。

警惕信用紧缩的链式反应

前两个月规模以上工业企业利润在总量增长的同时，继续表现出了结构上的冷热不均，而且这种上游企业吃肉、中下游企业“割肉”的境况越发突出。

在41个工业大类行业中，22个行业实现利润同比增长或减亏;但同比增长的主要集中在采矿业等原材料行业，中下游的制造业利润则出现了由正转负状况，即同比下降4.2%。

造成制造企业利润由正转负的原因，无疑与上游原材料价格上涨直接相关，如2月份PPI同比上涨8.8%，环比也由降转涨为0.5%，PPI持续多个月同比涨幅在9%左右，导致制造业主要吸收了成本上涨的压力，因为CPI近年来涨幅跟不上PPI的步伐，如2月份CPI同比增长0.9%，环比增长0.6%，这种PPI与CPI的价格剪刀差，反映市场价格传导不畅，经济产业链中下游企业承担了成本上涨压力，从而导致制造业利润由正转负。

由于上游属于资源与资本密集型行业，中下游属于劳动与资本密集型行业，这种利润在产业链上的冷热分布特征，带来一个非常重要的问题就是信用紧缩型增长，体现在宏观上就是需求收缩、供给冲击和预期转弱。

其可信的解释框架和现实运行逻辑为，起初PPI与CPI的价格剪刀差，新增经济增加值很大程度上体现为上游的利润，而由于上游属于资源和资本密集型，且上游要素资源主要以国有资本为主导，使其获取的高收益难以有效转化为居民收入参与最终市场消费，进而难以直接进入经济活动的下半场成为消费驱动力。而中下游制造业由于最终有效需求不足，难以有效将要素资源价格上涨的成本转移下去，在高房价抬高企业运营成本和强化员工薪资刚性情况下，中下游企业面临的问题就是信用资源的被占有：一部分流动性被上游合作伙伴和政府的增值税留抵税款吸收，一部分流动性被库存和应收账款占用。

随着PPI和CPI维持高剪刀差，企业与上下游企业的往来账就会多以应收应付账款形式存在，甚至演变出三角债。最新数据显示，2月末全国规模以上工业企业应收账款18.84万亿元，同比增长14.8%，应收账款平均回收期为58.3天，同比增加0.5天，产成品库存5.38万亿元，同比增长16.8%，产成品库存周转天数为19.8天，同比增加0.3天。若以去年的GDP为例，这意味着截至2月末的规模以上工业企业应收账款和产成品库存余额占去年GDP的差不多1/5。

当然，由于工业库存周期已持续两年有余，基于一般库存周期为18～36个月，这意味着这一轮推动经济增长的库存周期进入后半场;而后半场是典型的信用收缩周期，这意味着需求收缩带有典型的内生性，并会导致企业的信用收缩在产业生态链上呈现出自下而上的收敛状态，即最终有效需求收缩导致中下游企业信用收缩，然后中下游企业的信用收缩反过来导致上游企业的信用收缩。

这种情况目前已经显现，截至3月26日有700多家上市公司发布购买理财产品的相关公告，相当于有2400多亿元的认购金额;此外，许多超募的上市公司，也有2000多亿元没有进入资本支出等。

大量市场主体将手中的产业资本转化为金融资本进行理财，放缓了资本支出的节奏，预示着整个经济的信用紧缩是相当突出的。而一旦质地不错的上市公司也开始放缓资本支出，进行信用紧缩，那么这将预示着整个经济所面临的三重压力，亟待打破螺旋式紧缩问题。

激活信用创造的密码

市场经济本质上是信用经济，有效的信用创造是经济健康发展的活水源泉。

中办、国办日前印发《关于推进社会信用体系建设高质量发展处境形成新发展格局的意见》(下称《意见》)，从信用体系建设方面提出了纲领性要求，有助于信用体系市场建设，有助于政府信用与企业信用、个人信用的有效分离和相互独立。

当然，要从实质内容上真正有效激活市场的信用创造，首先需要通过加快要素资源的市场化改革，打破国内经济在产业生态链上的信用紧缩和收敛现象。我国经济存在的一个最大结构性问题就是消费品领域的完全市场化，以及上游要素资源领域的市场化程度很低，这在制度上导致市场的价格传导信号很难在整个经济生态链上实现有效传导，要素资源领域的信用创造与商品市场领域的信用创造，既相互联系，又都有各自的信用定价体系。为此，近年来中央频繁提出了要加快要素资源改革的决心，今年年初，国务院办公厅印发《要素市场化配套综合改革试点总体方案》，为要素资源的市场化改革指明了航向。

其次，把握宏观政策的力度和组合搭配。在货币政策上坚持稳健的货币政策，不搞大水漫灌，避免过剩的流动性绕道去撬动房地产价格，加剧房价泡沫，毕竟当前房地产价格的高位徘徊，已经显著抬高了经济社会的运行成本，压低了企业的投资边际收益率，降低了市场主体进行信用创造的预期，因此流动性的适度宽松应该明确主要是用于存量防风险，而非继续进行涨价去库存，毕竟居民部门的负债率已经被抬了上来，并且居民在高负债压力下已经开始收缩需求。

财政政策上，积极的财政政策要更主要向民生等公共服务领域倾斜，为包括居民在内的市场主体提供有效的防护型保障服务，通过为居民提供基础性公共服务社会保障包，缓解其后顾之忧，为其扩大信用消费提供基础性保障，进而有效纾困来自最终消费领域的需求收缩，激发自下而上的市场信用创造。

最后，适度加快推进税费改革，使市场主体对未来预期的稳定性和一致性，激励其进行资本支出。市场主体谨慎进行资本支出投资决策，主要是目前的减税降费带有短期性，企业很难将这种短期的政策优惠作为其进行中长期资本投资的决策函数，因为短期的政策优惠容易使企业投资的边际收益率不稳定化。因此，真正有效刺激企业加快信用创造，可以通过修改相关税法，从法律层面降低企业的税负，提高企业资本支出的潜在边际收益率，更有助于激励其进行信用创造。

总之，当前，舒缓国内经济面临的三重压力，关键是要激活市场主体的信用创造活力，市场信用创造活络起来了，稳增长就具有了内生性保障。

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